Как борбата с инфлацията може да застраши еврозоната

Опасно е да се разчита на ЕЦБ да действа като аварийна спирачка за валутния съюз

Президентът на ЕЦБ Кристин Лагард обещава "антифрагментационен" инструмент, с който да се подпомогнат силно задлъжнели държави като Италия, считана за too big to fail

Ексклузивно съдържание от The Economist

Президентът на ЕЦБ Кристин Лагард обещава "антифрагментационен" инструмент, с който да се подпомогнат силно задлъжнели държави като Италия, считана за too big to fail © Reuters

Вечерни новини

Всяка делнична вечер получавате трите най-четени статии от деня, заедно с още три, препоръчани от редакторите на "Капитал"

Навлиза ли еврозоната в още една криза на суверенния дълг? Задлъжнялата Италия трябва да плаща с 1.9 процентни пункта повече от Германия при 10-годишните облигации, почти двойно на спреда от началото на 2021 г. Разходите по заеми на Испания, Португалия и дори Франция също се повишават рязко - а спредовете бяха още по-високи, преди Европейската централна банка да обещае в средата на юни да помогне на задлъжнелите южни членки на съюза. Както и в кошмарите от 2012 г., централната банка работи по план за изкупуване на облигации, за да предотврати слабите страни да се насочат към фалит. Повтаряйки обещанието на Марио Драги да направи "каквото е необходимо", за да спаси еврозоната, президентът на ЕЦБ Кристин Лагард предупреди на 20 юни, че всеки, който се съмнява в решителността на централната банка, "прави голяма грешка".

Обещанията на ЕЦБ би трябвало да предотвратят криза за момента. И все пак бъдете сигурни, че в дългосрочен план зависимостта от централната банка да поема дълговете на правителствата на еврозоната прави валутния съюз непоносимо крехък.

След като похарчи 2 трлн. евро в подкрепа на икономиките си през пандемията, Европа е по-задлъжняла, отколкото преди десетилетие. Италия, третата по големина икономика в блока, има огромни нетни дългове на стойност близо 140% от нейния БВП в сравнение със 108% в началото на предишната еврокриза през 2010 г.

Счетоводният баланс на Франция изглежда почти толкова подозрително, колкото и този на Италия след световната финансова криза. Високата инфлация ще облекчи донякъде бремето тази година. Но тъй като ЕЦБ започва да повишава лихвените проценти, за да намали инфлацията, разходите за обслужване на дълговете ще се повишат.

Действията на ЕЦБ

Отнема време високите лихви да се отразят видимо на бюджетите на държавите - неизплатеният дълг на Италия има среден оставащ срок почти осем години. Закъснението дава време на ЕЦБ да предотврати криза, при която страховете от неизпълнение стават самоизпълняващи се, като повишават разходите по заемите. Централната банка е свикнала да балансира между предотвратяването на паника и стимулирането на пестеливите страни да поемат дългове за нейна сметка. Както и в първото десетилетие на XXI в., ЕЦБ ще се ангажира да удържа спредове, но помощта й вероятно ще върви ръка за ръка с условия.

ЕЦБ също има огромен нов проблем за решаване: да намери начин да се бори с инфлацията и едновременно да подкрепя задлъжнелите страни. През по-голямата част от първото десетилетие на XXI в. и в началото на пандемията банката можеше да оправдае закупуването на италиански или португалски облигации отчасти защото това също беше полезен икономически стимул. Инфлацията беше под целта от 2%. Сега за разлика от тогава ЕЦБ залива икономиката с ледена вода, като повишава лихвените проценти, така че трябва да оправдава всякакви интервенции на пазара на облигации единствено на основата на борбата с финансовата фрагментация. Стимулиращият им ефект не е полезен.

За да постигне на пръв поглед невъзможното, ЕЦБ може да "стерилизира" ефекта от покупката на облигации върху банковата система, като използва други инструменти, с които да "попие" парите, които покупките й инжектират в икономиката. Но стерилизацията е само частично решение. По-високите спредове за по-слабите кредитополучатели са естествена последица от паричната политика, така че потискането им притъпява ефекта от повишаването на лихвените проценти. Стимулът може да е малък, но самото му съществуване в момент, когато инфлацията е твърде висока, би затруднила защитата на купуването на облигации в съда, когато ястребите оспорват неговата законност - както неизбежно ще направят.

Най-голямата заплаха е, че ограничаването на спредовете няма да е достатъчно да защити уязвимите икономики. Инвеститорите очакват ЕЦБ да повиши лихвите до 2% до края на годината. В резултат на това дори стабилната като скала Германия, която по дефиниция плаща нулев спред, сега се таксува с 1.8% за заем за десет години в сравнение с -0.5% преди по-малко от година. Ако лихвените проценти се повишат допълнително, Италия ще започне да се клати, дори ако спредовете могат да бъдат овладени на сегашното им ниво. Страната вероятно не може да толерира доходност по своите облигации от малко над 4%. Около този момент целите за стабилност на цените и защита на задлъжнелите страни ще станат непостижими една с друга.

Ако лихвените проценти се покачат рязко, еврозоната ще изглежда опасно крехка. Единственият начин да се направи процесът безопасен е фискална и финансова интеграция, която облекчава тежестта на ЕЦБ. Една част от това е прекъсването на "примката на съдбата", която се движи между задлъжнелите страни и местните банки, които притежават дълга им - проект, който отбеляза известен напредък. Но дори и италианските банки да могат да устоят на фалит на Италия, европейските политици никога няма да одобрят хвърлянето на пазар на облигации на стойност 2 трлн. евро на вълците. Следователно противоречието между валутния съюз и фискалното разделение ще остане неразрешено.

А единственото решение е повече колективни разходи от страните в еврозоната. Фондът Next Generation EU от 750 млрд. евро, роден по време на пандемията и финансиран чрез съвместни заеми, вече раздава пари, което трябва да намали натиска върху националните бюджети. Колкото повече разходите са централизирани, толкова по-лесно ще бъде за задлъжнелите държави да поддържат излишъците, които може да са необходими, за да бъдат дълговете им устойчиви, ако лихвените проценти се повишат. Голяма част от Европа няма да хареса трансферите от север на юг, които ще се случат в резултат от подобна мярка. Но недостатъците на валутния съюз са такива, че алтернативите - крехкостта и инфлацията - може да са още по-лоши.