Свят

Показа ли пандемията, че инфлацията е фискален феномен

Десетилетие на количествени облекчения не доведе до голяма инфлация, но фискалните стимули го постигнаха

Ексклузивно съдържание от The Economist

Shutterstock © Shutterstock

ЕС отблизо

Седмични новини за европейски регулации, бизнес и финансиране.

Ето накратко историята на съвременната икономическа политика и инфлацията. Второто десетилетие на новия век централните банки създадоха огромни суми пари чрез своите схеми за количествено облекчение, докато правителствата следваха строги фискални икономии. Инфлацията в богатия свят предимно беше твърде ниска, под целите на централните банки. Тогава дойде пандемията с още много количествени облекчения. Но истинската новост в икономическата политика бяха прилаганите по цял свят фискални стимули на стойност 10.8 трлн. долара, или 10% от световния БВП. Резултатът беше висока инфлация. Богатата страна с най-големи харчове, САЩ, преживява и най-високата инфлация. С ръст на потребителските цени 6.8% за година Федералният резерв на 15 декември беше принуден да признае, че инфлацията се е превърнала в голяма заплаха.

На пръв поглед това очевидно превъзхождащо влияние на фискалната политика може да е странно за почитателите на възгледа на Милтън Фридман, че инфлацията е "винаги и навсякъде паричен феномен". Централните банки, а не правителствата, са отговорни за постигането на целите за инфлация. Но дали опитът от пандемията показва, че инфлацията всъщност е фискално явление?

Повече за харчене

Един от начините, по който фискалните стимули засилват инфлацията, е чрез укрепване на бюджетите на домакинствата и фирмите, което ги прави по-склонни да харчат. Да предположим, че правителството набира пари от инвеститори, които в замяна получават облигации. След това раздава парите на домакинствата и така ги връща в обращение. Нетният ефект е все едно правителството току-що е раздало нови облигации. Дали тези облигации наистина представляват ново богатство за частния сектор е предмет на стар теоретичен дебат. Когато правителството натрупа дългове, обществото може също така да очаква, че ще плаща по-високи данъци в бъдеще - пасив, който компенсира новосъздадените им активи. В действителност обаче е ясно, че фискалните стимули водят до повече разходи.

Нека въведем нова стъпка в мисловния експеримент. Централната банка, като прилага количествени облекчения, създава нови пари, с които купува облигациите, издадени от правителството. Така че нетно правителството не раздава облигации, а пари в брой. Това не е далеч от комбинацията от политики по време на пандемията. Цунамито от фискални стимули беше придружено от купуване на облигации с почти същия мащаб: централните банки в САЩ, Великобритания, еврозоната и Япония заедно купиха активи за повече от 9 трлн. долара. Резултатът е ръст на депозитите в търговските банки. В САЩ те са се повишили от около 13.5 трлн. долара в началото на 2020 г. до около 18 трлн. долара днес. Още през пролетта на 2020 г. някои монетаристи като Тим Конгдън от Бъкингамския университет посочиха нарастващите количества на широките пари, където влизат и банковите депозити, и предупредиха за последваща инфлация.

Централните банки или правителствата

Дотук нещата звучат по фридмански. Но коя част от политиката има по-голямо значение: фискалните стимули, които увеличиха общото богатство на домакинствата, или количествените облекчения, които гарантират, че вливането е на пари, а не на облигации? Вероятно има нещо специално в заливането на балансите на домакинствата с кеш, казва Крис Марш от изследователската фирма Exante Data. Той предполага, че след пандемията може да се задава "преоткриване" на монетаризма.

Други икономисти обаче твърдят, че количествените облекчения предимно са неефективни с изключение на периоди на остър финансов стрес, като например "недостига на кеш" през пролетта на 2020 г. Да предположим, че след като кризата отмина, централните банки бързо бяха свили балансите си, но пак бяха обещали да поддържат лихвените проценти на нулево ниво за дълго време. Изглежда вероятно, че огромните фискални стимули на САЩ пак щяха да увеличат потреблението и цените поради нарасналото богатство на домакинствата.

Парите и дългът като заместители

И все пак безсилието на количествените облекчения в сравнение с фискалните стимули всъщност е в съответствие с монетаризма, ако разширим определението за пари. Все по-трудно е да се разграничат електронните пари, създадени от централните банки, от дълговите ценни книжа, емитирани от правителствата. Това отчасти е така, защото те стават по-близки заместители, когато лихвените проценти се доближават до нула. И също защото повечето централни банки сега плащат лихва върху електронните пари, които създават. Дори лихвите да се повишат, така наречената лихва по резервите пак ще накара електронните пари леко да наподобяват публичен дълг.

Ако правителството не е достатъчно отдадено да прави текущи излишъци, за да изплати дълговете си, обществото ще бъде като акционери, които очакват разводняване на собствеността. Резултатът е инфлация.

Обратното също е вярно. Инвеститорите ценят държавния дълг, особено американския, заради неговата ликвидност, което означава, че са готови да го държат при по-нисък лихвен процент от другите инвестиции - както обществото е склонно да приеме ниска доходност от банкови депозити. В резултат на това "по-точно би било да се разглежда държавният дълг не толкова като форма на дълг, а повече като форма на пари в обращение", пише Дейвид Андолфато от Федералния резерв на Сейнт Луис през декември 2020 г. Той също така предупреди американците да "се подготвят за временен ръст на инфлацията" в светлината на еднократното увеличение на националния дълг по време на пандемията. Ако парите и дългът са заместители, просто да се заменя едното с другото, каквото прави количественото облекчаване, вероятно осигурява твърде малък стимул, както показва опитът от 10-те години на XXI век. Но комбинирано разширяване на тяхното предлагане може да бъде силно инфлационно.

Право в целта

Логическата крайност на този аргумент е известна като "фискалната теория за нивото на цените", създадена в началото на 90-те години (и в процес на обновяване: Джон Кокрейн от Станфордския университет е написал книга от 637 страници по темата). Тя казва, че неизплатените държавни пари и дълг приличат малко на акциите на компания. Стойността им, т.е. колко може да се купи с тях, се коригира, за да отразява бъдещата фискална политика. Ако правителството не е достатъчно отдадено да прави текущи излишъци, за да изплати дълговете си, обществото ще бъде като акционери, които очакват разводняване на собствеността. Резултатът е инфлация.

За да се обясни днешната висока инфлация обаче, не е нужно да се стига дотам. Достатъчно е да разгледаме последните дефицити, вместо да надникваме в бъдещето. И все пак е поразително, че икономисти като Андолфато, който се фокусира върху предлагането на държавни задължения, предвидиха днешното затруднение, докато повечето централни банкери, чието внимание беше твърдо насочено към пазарите на труда като индикатор за инфлационен натиск, не успяха. Изминалото десетилетие показа, че когато лихвените проценти паднат до нула, е необходимо повече от количествено облекчение, за да се избегне ниска инфлация. Въпреки това учението на Фридман просъществува.