Масова колективизация

През седмицата в публичното пространство изплува проект, който гледа към трохите от приватизацията като на златна мина, от която могат да спечелят не само собствениците на дялове, но и целият капиталов пазар. Предложението засяга интересите на 2.5 млн. души и съдбата на няколко атрактивни предприятия на фондовата борса. Дали ще успее, зависи от това доколко професионалистите по финанси и търговско право, които имат тежест при определянето на национално значими политики, ще сближат силно противоположните си позиции по темата. Но дори и да си остане само на етап дискусия, проектът вече носи позитиви и те са в посочването на конкретни проблеми от корпоративния свят, за които точно сега би могло да се намери подходящо решение. Но рискът да бъде реализиран неправилно, тенденциозно и предвид нечии конкретни интереси не е за подценяване. Тогава това може да убие и малкото останало инвеститорско доверие в борсата.

Идеята

е на Централния депозитар - ключова институция на капиталовия пазар, в която се поддържат сметките на всички акционери в публични дружества, в това число и на участниците в масовата приватизация през 1997 г. Тогава държавата раздаде по 25 хил. стари лева, но не в брой, а в бонови книжки на всеки пълнолетен гражданин. Тези книжки служеха като валута, срещу която собствениците им можеха да купят малък брой акции от избрано предприятие през организираните централизирани публични търгове. Друга опция бе да ги вложат в някой от появилите се над 80 приватизационни фонда, които по замисъл трябваше да комасират (уедрят) книжките, така че да могат да придобият по-съществени дялове в раздържавяваните дружества.

Според данните на Агенцията за приватизация близо 3.5 млн. души са получили бонови книжки, като в тях се е съдържала равностойността на 875 млрд. лв. преди деноминацията. В крайна сметка резултатът не бе задоволителен, защото много малко хора успяха да инвестират добре боновете си и да получат дивиденти. Информацията не бе достатъчно обилна, населението се оказа неподготвено, а и самата приватизация закъсня. Най-голяма полза успяха да извлекат създателите на приватизационните фондове (трансформирали се в холдинги), които сложиха ръка на активни и до днес производствени мощности. Така след ентусиазма дойде разочарованието и съвсем обяснимо темата с масовата приватизация потъна като неприятна история, за която никой не иска да си спомня.

До миналата седмица, когато депозитарят извади статистика, че по индивидуални сметки, водени в него, има книжа за 2-3 млрд. лв. по текущи цени, от които никой не се интересува, а събрани заедно в един пул могат да се управляват и да носят доход на собствениците си. Според данните близо 26% от акциите на публичните компании се съхраняват в такива "спящи" сметки. Близо 60% от тези сметки съдържат по 25 акции и едва 10% от сметките са с до 100 акции. Макар че става дума за скромни обеми, собствениците им биха могли да получават дивиденти или да ги продадат на борсата. Все пак някои от приватизираните предприятия навремето успяха значително да се развият, а с това се умножи и цената на закупеното с боновите книжки.

Основната причина хората да не управляват акциите си е, че масово не знаят, че имат такива. Немалка част от първите притежатели на такива активи са починали, но техните наследници продължават да имат права. Ако тръгнат да си ги търсят обаче, особено ако са няколко и се налага подялба, разноските биха били по-големи от онова, което би им донес­ла продажбата на книжата. Патова ситуация, от която някои умело се възползват. Според депозитаря 95% от кражбите и злоупотребите с ценни книжа стават именно за сметка на тези "спящи" акционери.

Решението

на проблема, описано в проекта, е да се създаде един фонд, в който да се влеят всички тези акции. На собствениците им ще се даде една година време, през която да се поинтересуват от тях и да решат какво ще правят - сами ли ще ги управляват или ще се доверят на професионалния мениджмънт на фонда. След този срок акциите служебно ще отиват в общия пул, а на собствениците ще се издадат дялове от фонда. След листването му на Българската фондова борса (БФБ) тези дялове ще могат да се търгуват, при което собствениците биха могли да осребрят инвестицията. Междувременно и самият фонд ще е длъжен да прави обратно изкупуване на дяловете си. Проектът предвижда още във всеки момент собствениците да могат да си възстановяват първоначалните финансови инструменти отпреди вливането. Така от гледна точка на малките акционери ще трябва да се направи малък компромис - собствеността им да бъде трансформирана от един актив в друг, но той ще е за сметка на по-добрия за тях финансов резултат.

Фондът би допринесъл съществено и за преобразяването на капиталовия пазар. Освен че ще стане най-голямата компания на борсата, той ще е и един от значимите акционери в редица публични дружества. В много от тях участията ще са миноритарни с около 25-30%, но другаде може да се стигне и до тотална промяна на контрола в полза на фонда, защото консолидираното участие би достигнало 35- 40%. В момента има компании, в които най-големият акционер управлява с под 30% от капитала. На практика това не е мажоритарен собственик, но се облагодетелства от незаинтересоваността на малките акционери.

Това води до няколко проблема, които отдавна се забелязват на капиталовия пазар, но така и не се е стигало до идея как да бъдат разрешени. На първо място е задържането на дивиденти в дружествата. Когато се разпределя печалбата сред акционерите, има 5-годишен давностен срок, след който, ако лицето не си потърси дивидента, той се връща обратно в компанията. Друг проблем е в ниската корпоративна отговорност на мениджмънта, който може да не управлява в интерес на абсолютно всички акционери.

Реакциите

са поляризирани. Според Васил Големански, който е изпълнителен директор на Централния депозитар, появата на такъв значим играч на българския капиталов пазар, какъвто би бил фондът, ще разреши изброените дотук проблеми, като едновременно с това допринесе за привличането на чужди инвеститори. "В момента големите фонд мениджъри, които управляват активи за милиарди, подминават капиталовия ни пазар, защото компаниите на него са твърде малки за инвестициите, които ги интересуват", обясни той пред "Капитал". Авторът на идеята прави аналогия и с такъв фонд в Румъния, който е създаден, за да обезщети хора, чието имущество е било отнето от комунистическия режим. Там Fondul Proprietatea e най-търгуваното публично дружество с пазарна капитализация от 3.1 млрд. евро и в него има висок интерес от страна на чужди инвеститори.

Познавачи на съседния пазар обаче намират подобни сравнения за неуместни. Владислав Панев от "Скай Управление на активи" обяснява: "При създаването на румънския фонд държавата е прехвърлила между 10 и 30% от капитала на водещи държавни компании и на практика в момента този фонд е собственик на дял в атомна централа, инфраструктура в енергетиката, тежката индустрия. А българският фонд ще се създаде с акции от приватизационните фондове като тези на Николай Банев и Илия Павлов."

"Ако ще правим нещо добро, защо не се помисли за това акции от останалите читави държавни компании да се прехвърлят в Сребърния фонд и впоследствие да се листват. Ако целта е ликвидност и качествени компании, това е пътят. Така частните акционери в тях ще могат да контролират държавния мениджмънт, а не това, което ни се предлага - държавни мениджъри да контролират частни", продължава Панев. Тези негови идеи, макар с различни нюанси, са спрягани от време на време през годините, но те зависят от политическа воля държавата да се раздели с едноличната си хватка върху цели сектори като енергетиката.

Петко Вълков от "Конкорд Асет мениджмънт" също е на мнение, че не може да се правят сравнения между България и Румъния. "По принцип има логика в идеята, защото доста от т.нар. мъртви активи може да бъдат раздвижени. Но, от друга страна, не трябва да бъдат нарушавани интересите на индивидуалните акционери, чиито акции в конкретни компании могат да бъдат отнети. Факт е, че има публични компании, които печелят от незаинтересоваността на акционерите и прибират непотърсен дивидент с изтекла давност. Факт е че насила ще се променя акционерната структура на бивши приватизационни фондове, което не е непременно лошо, но трябва да бъде обмислено внимателно", е мнението на Вълков.

Това, което загатва експертът, е всъщност най-големият страх сред мажоритарите на някои дружества на борсата, от които се очаква да дойде и най-големият отпор на идеята. Васил Велев, който ръководи "Стара планина холд", рязко се противопоставя на проекта и със сигурност мнението му биха споделили от други бивши приватизационни фондове като "Златен лев холдинг" и "ТК - Хлод", където такъв фонд би се превърнал вероятно в най-голям акционер. "Личното ми виждане за проекта е отрицателно. Не може да се изземват акции на хора без тяхно съгласие и да се заменят с други. Ако се следва принципът на доброволност, тоест този нов фонд да направи проспект, да убеди хората да се преместят при него и да заменят акциите, които имат сега, с акциите, които той ще издаде, тогава може би има смисъл. Но ако е служебно преместването, това повече прилича на някаква експроприация и реприватизация. Кой ще го управлява този фонд? Ако ще е държавата, посочете ми едно държавно дружество, което се управлява ефективно! Защо тогава приватизирахме, ако държавата може да управлява по-добре", е реакцията на Велев, потърсен за коментар от "Капитал".

Николай Ялъмов от инвестиционния посредник "Капман", който има експозиция към такова застрашено дружество, посочва, че целта на тази реформа не е да се отнеме мажоритарното управление над дружествата. Според него най-вероятно ще се даде буфер от време, през който в дружествата, в които фондът би могъл да се превърне в мажоритар, да могат да направят изкупуване на дялове, за да запазят контрола. Това обаче означава, че акционерите ще трябва да извадят допълнителен капитал. Ялъмов обаче е от привържениците на идеята, защото "това ще извади замразения обем от акции, които при това положение не носят никаква добавена стойност нито на собствениците си, нито на играчите на пазара".

Плюсове и минуси

Създаването на фонд, който да обедини акциите на незаинтересованите инвеститори, донякъде прилича на онова, което правят областните земеделски служби с безстопанствените земи. Там, ако собственик на нива не я обработва, за да не пустее, службата я отдава чрез търг на желаещ арендатор. В края на годината той плаща договорената рента, която собственикът има право да получи. При липса на интерес от негова страна след определен давностен срок, парите остават в земеделската служба. За разлика от тази схема, при предлаганата от Централния депозитар собствениците губят реално активите си и те се преобразуват в нещо друго. Затова идеята на депозитара се интерпретира от някои като национализация. Реално може би е по-скоро колективизация, доколкото, ако се структурира така, собствеността ще остане частна, но все пак остават ключови въпроси как ще се излъчи ръководство на фонда. В българската реалност, където политическите назначения са практика, а експертните - изключения, рискът да се концентрират 2-3 млрд. лв. активи не е малък.

Освен това има дружества, които по никакъв начин не могат да бъдат упреквани в лошо отношение към малките акционери, дори напротив. "Стара планина холд" например е използвала средствата от непотърсения дивидент за увеличение на капитала със собствени средства. Така акционерите са получавали допълнително нови акции. Да не говорим и че заради доброто управление цената им в годините значително е нараствала. Според изчисленията 25-те акции, купени по времето на масовата приватизация с боновата книжка, вече се равняват на 300 акции.

В сряда, 13 април, ще се проведе първото официално обсъждане на проекта на Централния депозитар, на което заинтересованите участници ще могат да изкажат мнения. Най-сериозните въпроси, които се очаква да бъдат обсъждани, е как ще се прави оценката, по която ще бъдат признавани активите, вливащи се във фонда. Както подсказва експертът Владислав Панев, в тези "спящи" сметки има акции от слаби дружества, а както той казва "От 5 щипки качество и 100 боклук не се получава нещо добро. В крайна сметка ще се получи един фонд "Боклук".

Освен това, ако остане клаузата, според която собствениците ще могат да си възстановяват акциите, които са имали преди вливането във фонда, това би затруднило сериозно анализаторите, от които се очаква да кажат колко перспективен за инвестиции е фондът. "Едно е да сметнеш стойността на дружество, което притежава примерно 20% от "Албена инвест холдинг", а след няколко дена да се окаже, че тези акции вече ги няма в баланса му, защото собственикът си ги е поискал за възстановяване от фонда", обяснява анализатор.

Проблем би бил и опитът за облагодетелстване чрез създаването на такъв фонд от играчи, които и сега се опитват да източват дружества на пазара. Публична тайна е, че на борсата са листвани и дружества с единствената цел в тях на супервисоки цени да "инвестират" пенсионни и взаимни фондове. "Ако бях на мястото на акционерите им, веднага бих прехвърлил акциите си в Регистър А (това е регистърът на незаинтересованите - бел. ред.). И тъй като са с много висока оценка, бих получил много дялове от новия фонд. Плюс, че ще прикрия действията в пенсионните фондове", обяснява инвеститор от пазара.

Разбира се, този риск, както и много други, при желание може да бъде избегнат с прецизиране на правилата, по които би се изградил фондът. Но след дългите години на разочарования остават и естествените притеснения дали това ще бъде направено или съзнателно или не ще се оставят пробойни. Може и страховете да са преувеличени, но те са резултат от години потъпкване на правилата на капиталовия пазар. И тези 2.5 млн. "спящи" акционери са свидетелство за това. Затова и този път, ако се предприемат предлаганите радикални промени, те трябва да са изчистени до последния детайл. А ако не - трябва да се използва дискусията за да изкристализират други решения на хроничните болести на капиталовия пазар.