Рейтинговите агенции отново са под светлината на прожекторите

Вместо влиянието им да се понижи, след 2007 г. рейтинговите агенции спечелиха допълнително от главозамайващото увеличение в кредитирането за последните 10 години (виж графика 1). В края на 2019 г. дългът на корпоративните облигации в световен мащаб е 13.5 трлн. долара, двойно по-висок от 2008 г. С централните банки, които използват рейтингите, за да разпределят потенциални стимули от програмите си за изкупуване на активи, кредитните оценки се превръщат в още по-решаващ фактори за това кой какво може да получи.

Агенциите твърдят, че рейтингите им са заслужени от дългосрочна гледна точка на "цикъла", а не спрямо кратките периоди от време. Те също така посочват промените, наложени им след финансовата криза, че операциите на анализатори се извършват отделно от тези на търговските екипи. Оценките по-принцип се заплащат от емитента; преди финансовата криза в голяма степен опасението на рейтинговите агенции беше, че големите клиенти, често банките, ще пренесат бизнеса си другаде, което доведе агенциите да дават прекалено щедри оценки на токсични заеми.

Вярно е също, че голяма част от дълга с по-ниско качество, набран през последните години, получи лоши оценки от агенциите още от самото начало. В края на 2019 г. почти две трети от американските заеми с ливъридж, оценени от S&P, бяха с B (средна оценка за кредит с висока доходност или "боклуци") или по-ниски; в края на 2007 г. малко над една трета бяха с подобна оценка. Рейтинговите фирми посочват и собствените си анализи, свързани с натрупването на дълговете, предупреждавайки, че "нещата могат да се объркат, когато настроенията на пазара се влошат". И години наред агенциите настояват за защита от закона в полза на кредиторите, в случай че финансите на кредитополучателя излязат извън контрол.

Критиките

Джеймс Грант, редактор на Grant's Interest Rate Observer и дългогодишен наблюдател на кредитните пазари, не е голям почитател на рейтинговите агенции, който той определя като "обикновено не най-проницателните на пазара". Въпреки това в скорошна статия той признава, че дори рейтинговите агенции са "забелязали термити в къщата на кредита" доста преди пандемията. Този път централните банки имат по-голяма вина за "влошаването" на кредита, смята Грант, поради твърде големите стимули и прекалено свободната парична политика.

Въпреки това има още критики спрямо агенциите. Изследване през 2013 г. установи обратна връзка между качеството на рейтингите и състоянието на пазарите: по-вероятно е агенциите да издават по-малко точни оценки, когато приходите от такси са високи, наемането на висококачествени анализатори е скъпо и вероятностите за неизпълнение по кредитите са ниски. През 2019 г. разследване на Wall Street Journal установи, че и шестте най-големи агенции са променили критериите си за рейтинги през последните седем години, което е довело, поне за кратко, до увеличаване на пазарния им дял - особено на пазара на секюритизираните (инвестиционните) заеми.

Още две скорошни проучвания са открили доказателства за повишаване на рейтингите след финансовата криза. Доклад на Организация за икономическо сътрудничество и развитие (OECD) от февруари показва, че агенциите през 2017 г. дават на кредитополучателите повече свобода на ливъридж спрямо приходите, отколкото преди 10 години (виж графика 2). Агенциите пък твърдят, че фактори като по-ниски лихвени проценти и повишена корпоративна диверсификация обясняват разликата в ливъриджа и не са нужни по ниски рейтинги.

"Няма съмнение, че някои компании са с прекалено много кредит за своя рейтинг", казва Колин Риди от Legal & General Investment Management. "Виждахме го преди на същия етап от цикъла, когато [рейтинговите агенции] се доверяват на ръководствата твърде много относно обещанията да се изплатят кредитите докрай."

В своя доклад Едуард Алтман от Нюйоркския университет описва това, което нарича "проблем със завишени оценки" на активи малко над рейтинг "боклук". Въз основа на анализ на група показатели, включващи ливъридж, ликвидност и продажби, Алтман заключава, че над една трета от корпоративния дълг, който се намира на дъното на инвестиционния клас, преминаващ в пандемията, трябваше да е поне една степен по-ниска. С други думи, активите са "боклук" във всяко отношение, но не и в името.

Това е най-наболелият въпрос, пред който са изправени днес рейтинговите агенции: какво да правим с над 3 трлн. долара корпоративен дълг, оценен BBB, клас над "боклук". През 2010 г. 45% от всички дългове в инвестиционния клас са в тази най-ниска степен; сега са близо 60%.

Проучването на OECD установи, че понижаването от BBB към "боклук" е по-рядко от това на други места в рейтинговия спектър, което предполага, че агенциите може да не са склонни да принизят кредитополучателите си до такава степен. Алтернативно обяснение е, че фирмите полагат особено големи усилия, за да избегнат подобно понижение до така наречения "паднал ангел", тъй като знаят, че това може да означава рязък скок в разходите по кредитите.

През март и април около 193 млрд. долара BBB облигации удариха дъното. Кредитоспособността на рейтинговите фирми се основава на стриктното справяне с останалите активи в този клас, ако няма бързо възстановяване за икономиката. Но това изисква ясна информация, а мъглата е гъста - 114 фирми от индекса S&P 500 спряха прогнозите си за печалба.

Неизпълнение по кредитите

Друг тест ще бъде справянето с обезпечените задължения в пакети от заеми на фирми с ниска оценка. Пазарът на обезпечените кредити се е удвоил от 2010 г. насам до 600 млрд. долара. Анализаторите на швейцарската банка UBS предвиждат неизпълнение по кредитите от близо 22%, като половината от инвестиционните заеми ще се понижат до CCC, което е най-ниският рейтинг. Големият риск за рейтинговите агенции е групата от AAA активи. Ако някои от тях претърпят загуби - както се случи с ипотечните ценни книжа, известни като ипотечни деривати, през 2008 г. - тяхната репутация ще понесе голям удар.

Трето предизвикателство ще бъде да се оценят правилно рейтингите на държавните облигации, тъй като правителствата са под огромно напрежение да увеличат публичните разходи. Какво например накара американското финансово министерство да заеме рекордните 3 трлн. долара през това тримесечие? И би ли било оправдано намаляването на рейтинга на Италия до "боклук"? (Moody's и Fitch го оценяват един клас по-нагоре; S&P - два.) Това ще изключи облигациите на страната от ключови индекси, принуждавайки много инвеститори да се откажат от тях и да ги продадат. Но преди десетилетие рейтинговите агенции бяха обвинени, че ускориха и удължиха кризата с държавния дълг на еврозоната, понижавайки рейтинга тогава на някои от големите икономики в блока, включително този на Франция.

Реформа на сектора

Как агенциите се справят с тези тестове ще определи дали кризата носи повече призиви за пълна реформа на рейтинговия бизнес. Финансовата криза породи точно такава тревога, но регулаторните органи просто се замислиха. Моделът "Емитентът плаща" се оказа устойчив въпреки потенциала от конфликт на интереси, защото алтернативите не са недостатъчно добри. Ако инвеститорите плащат за рейтингите например, достъпът до тях ще бъде ограничен до тези, които биха могли да си го позволят, вместо да бъдат достъпни за всички, както сега.

По-подходяща зона за реформи е тази, където участниците на пазара разчитат прекомерно на рейтингите. Оценките са дотолкова внедрени във всякакъв вид регулации и инвестиционни решения, че често по механичен начин възпират инвеститорите да правят своето собствено проучване. Рейтингите участват в определянето на всичко - от капиталовите изисквания на банките до какво могат да купуват взаимните фондове. И тук обаче промяната може да се окаже невъзможна. Проучване от 2018 г. показва, че препратките към рейтингите в инвестиционните мандати на американските фондове, свързани с облигации, всъщност са се увеличили от 2010 г. насам.

Що се отнася до конкуренцията, няколко стартъпа се борят за бизнеса. Kroll Bond Rating Agency, основана през 2010 г., натрупа 140 млн. долара приходи миналата година. Но Moody's, S&P и по-малкaта Fitch все още имат комбиниран глобален пазарен дял от почти 95%.

Нежеланието на много емитенти на облигации да се отклонят от големите рейтингови фирми е помогнало да основат вид дуопол, който им позволи да повишат цените на рейтингите си с 3-4% годишно, казва Крейг Хубер от Huber Research Partners. Оперативните маржове на Moody's и S&P са удивителните 50%. И двете акции са сериозна дългосрочна инвестиция, задвижвана както от бума на рейтингите, така и от сравнително скорошната тенденция за анализ на данните (виж графика 3); комбинираната им пазарна капитализация е 117 млрд. долара. Един щастлив дългосрочен акционер е Уорън Бъфет, чиято компания Berkshire Hathaway притежава 13% от Moody's.

Дори коронавирусът може да не успее да ги дръпне назад. Moody's и S&P отчетоха рекордни приходи за първото тримесечие - съответно 1.3 млрд. и 1.8 млрд. долара, отчасти благодарение на бума на емитирането на облигации, тъй като компаниите се нуждаят от ресурси. Последните им прогнози, публикувани в края на април, предвиждат печалбите им за 2020 г. около или евентуално надвишаващи миналите рекорди. Най-висок AAA рейтинг за S&P и Moody's от акционерите, ако не и от почти всички останали.

2020, The Economist Newspaper Limited. All rights reserved

Корпоративният инвестиционен кредит в САЩ и Европа извън финансовия сектор в трилиони долари Източник: The Economist Преглед на оригинала

Задлъжнялостта на компанните спрямо техните печалби през 2007 и 2017 г. Източник: The Economist Преглед на оригинала

Покачването на акциите на S&P Global и Moody's в сравнение с индекса S&P 500 от януари 2000 г. насам Източник: The Economist Преглед на оригинала