Пандемията ще остави развития свят с огромни дългове и ще го изправи пред трудни избори

Дълг пред липса на чест

Числата са главозамайващи. Развитите икономики ще имат среден бюджетен дефицит 11% от БВП през тази година според Международния валутен фонд, дори и през втората половина на годината да няма повече мерки и да започне постепенното възстановяване. Публичният дълг на най-могъщите страни може да достигне 66 трлн. долара, което може да е 122% от БВП до края на годината.

Правителствата, които искат да намалят товара от увеличаващия се дълг, трябва да изберат един от трите широко откроени подхода. Първият е да изплатят заемите си чрез по-високи данъци. Вторият - могат да решат да не плащат или да се споразумеят с кредиторите да върнат по-малко, отколкото дължат. Третият - могат да изчакат, разсрочвайки дълговете си, с надеждата, че с времето заемът ще бъде по-малък спрямо развитието на икономиката.

Най-вероятната спънка за изплащането на дълга чрез бъдещи увеличения в данъчните приходи е политиката. Подобна стратегия изисква известна комбинация от повишаване на данъците - което разстройва доста хора - и съкращаване на разходите за други дейности - което също разстройва доста хора, включително някои от тези, които също няма да харесат и увеличението на данъците. Независимо от това след световната финансова криза през 2008 г., която увеличи нивата на дълга с около една трета в развитите икономики, много страни избраха да намалят публичните разходи като дял от БВП. Между 2010 г. и 2019 г. САЩ и страните от еврозоната намалиха съотношенията между публичните разходи и БВП с около 3.5%, Великобритания с 6%. В същото време данъчното облагане нарасна средно между 1% и 2% от БВП.

Общественото мнение относно изплащането на пандемичните дългове чрез връщането на подобни мерки не е добро, което прави задачата изключително трудна. Емоционалната гледна точка не съвпада с икономическата логика на строги икономии, което означава, че хората са похарчили твърде много и трябва да се въздържат. Дори напротив, вероятно повечето от хората след пандемията ще искат страните им да заделят повече пари за здравеопазване. Повече от половината британци подкрепиха увеличенията на данъците, които трябваше да отидат за Националната здравна служба (NHS), като това се случи, преди да настъпи пандемията. Застаряващото население в световен план също налага увеличаването на разходите за здравеопазване, както и инвестициите, необходими за справяне с климатичните промени.

Към втория вариант - неизпълнение или преструктуриране на дълговете - може да прибегнат развиващите се икономики, които нямат друг избор. Ако това се случи, ще причини допълнителни проблеми. В развитите икономики обаче този подход се среща все по-рядко от Кейнс насам и изглежда малко вероятен за напредналите страни. Съвременна икономика, интегрирана в глобалните финансови пазари, ще изпита огромни проблеми, ако капиталовите пазари я определят като рискова среда.

Въпреки това може да има повече от един начин за неизпълнение на дълг. Кенет Рогоф от Харвардския университет твърди, че обещанията за увеличаване на разходите за здравеопазване и пенсии през следващите десетилетия също трябва да се разглеждат като вид държавен дълг и че този вид дълг е по-лесен за възстановяване от задълженията към притежателите на облигации. Трудно е да се установи дали рискът от "неизпълнение" на тези дългове, т.е. рискът политиците да не изпълнят обещанията си към застаряващото населението, нараства или намалява. За разлика от облигациите те не се търгуват на финансовите пазари, които предоставят индикации за подобни рискове. Все пак в някои страни като Италия, където разходите за пенсии за вече огромни, е почти сигурно, че рискът е висок.

Правителствата в развитите страни, които не желаят да намалят разходите и да увеличат данъците или не искат да рискуват да разберат колко ужасно ще бъде неизпълнението на дълговете, най-вероятно ще изберат третия вариант - на растежа. Тайната на този подход е да се гарантира, че комбинираното ниво на реалния икономически растеж и инфлацията в икономиката ще остане значително над лихвения процент, който правителството плаща по дълга си. Това позволява съотношението дълг към БВП да се свие с течение на времето.

В широко цитирана реч от 2019 г., която призова за "по-задълбочена дискусия" относно разходите по дълговете, Оливие Бланшар от Института за международна икономика "Питърсън" твърди, че подобна стратегия е по-възможна, отколкото мнозина може би смятат. В САЩ според Бланшар номиналните темпове на растеж на икономиката, по-високи от лихвените проценти, са историческата норма.

Много правителства от развитите страни следваха подобна стратегия след Втората световна война с известен успех. В разгара на войната държавният дълг на Америка е 112% от БВП, британският - 259%. До 1980 г. съотношението дълг към БВП на Америка достига до 26%, а на Великобритания - до 43%. Постигането на тези резултати включва както високата толерантност към инфлацията, така и способността да се ограничат лихвените проценти да следват ръста й. Вторият подвиг се постигна с помощта на регулаторна система, която, като лишава гражданите от по-добри възможности за инвестиране, ги принуждава в действителност да дават заеми на правителствата на по-ниски лихви. До 70-те години икономистите наричат това "финансова репресия".

В проучване, публикувано през 2015 г., Кармен Райнхарт от университета в Харвард и Белен Сбрансия от МВФ изчисляват, че Франция, Италия, Япония, Великобритания и Америка са прекарали поне половината от този период в така наречените "ликвидационни" години, в които реалните лихвени проценти са отрицателни (това означава, че инфлацията е по-висока от лихвите). Според Райнхарт и Сбрансия средногодишният "ликвидационен данък" за правителствата в резултат на реалните лихви, поддържани ниски от инфлацията и финансовите репресии, варира от 1.9% от БВП в Америка до 7.2% в Япония.

"Репресиите", присъщи на системата

За да се опита тази "финансова репресия" днес обаче, ще е необходимо преразпределяне на инструменти, използвани от следвоенните правителства - инструменти като контрол на капитала, фиксирани валутни курсове, рационално банково кредитиране и ограничаване на лихвените проценти. Това ще накара любителите на икономическата свобода да се възпротивят.

Също така би било противно на интересите на инвеститорите и спестяващите, които ще бъдат взискателни към политиците. Това доказва, че следващите години могат да се окажат политически трудни времена. Но ако правителствата предприемат подобни промени, те предизвикат реакции, немислими за инвеститорите от 50-те и 60-те години, като инвестиции в криптовалути и други нематериални активи.

Дори и без механизъм за поддържане на ниските лихви инфлацията може да намали тежестта на дълга. "Моето предчувствие е, че ще ни трябва по-висока инфлация, за да отмием част от дълга", казва Морис Обстфелд от Калифорнийския университет в Бъркли (който подобно на г-н Бланшар и г-н Рогоф беше главен икономист в МВФ). И въпреки че инфлацията може да е необходима, тя може да не бъде лесно препятствие. Някои икономисти смятат, че инфлацията ще скочи от само себе си, когато огромният икономически стимул, който се очаква, се изправи срещу прекъсванията на доставките, наложени от мерките за справяне с пандемията. Но г-н Обстфелд и много други се притесняват от дефлация или по-ниска инфлация, отколкото биха искали.

За някои причината е в "надвишаването на дълга" - идеята, че кредитите не се съобразяват с икономиката на търсенето и предлагането. Заможните притежатели на облигации по принцип предпочитат пестенето пред разходите. Много други правят по-проста преценка. Обстоятелствата на пандемията, които наложиха необходимостта от масово кредитиране и нарастващата безработица, също може да предизвика дефлация. Откакто започна пандемията, разходите за застраховане срещу инфлация чрез финансовите пазари намаляха, което отразява убеждението, че едва ли ще има голяма такава. Изглежда, инвеститорите прогнозират, че след пет до десет години Японската централна банка, Европейската централна банка (ЕЦБ) и Федералният резерв няма да достигат желаните нива на инфлация.

Ниската инфлация е лоша за номиналния растеж. Но това поне намалява частично разходите по заемите. Централните банки могат да намалят лихвените проценти, ако все още има накъде, и да започнат да печатат пари. През петте седмици до 16 април, Фед закупи 1.3 трлн. долара американски държавен дълг: 5.9% от БВП на САЩ през 2019 г. и повече от целия бюджетен дефицит на страната.

Благодарение отчасти на действията на Федералния резерв американското правителство може да взема заеми за десет години при лихва от едва 0.6%. В Япония, където растежът и инфлацията са ниски, десетгодишните облигации са закрепени на около 0%. Само в задлъжнелите страни в еврозоната като Италия доходността на облигациите заплашва да надвиши очакваните номинални темпове на растеж.

Ниските лихвени проценти правят фискалната картина да изглежда по-малко мрачна. Витор Гаспар, висш служител на МВФ, споделя, че фондът очаква комбинация от ниски лихви и възстановяващ се растеж да стабилизира дълга или да намали неговата тежест в повечето от страните през 2021 г. Купуването на облигации от централните банки също отнема голяма част от притеснението от дълга.

Правителствен дълг като % БВП в зависимост от кредитора Източник: The Economist Преглед на оригинала

Япония е пример. Съотношението на дълга към БВП в страната през 2019 г. беше около 240%, което звучи наистина изумително. Но години на количествени облекчения оставиха Японската централна банка с държавни облигации на стойност близо 85% от БВП. И правителството на теория би могло да продаде още финансови активи в подобен размер, ако се наложи. Коригирайте дълга, за да вземете предвид тези факти, и останалото е малко над 70% от БВП - по-малко от една трета от брутното число и приблизително сравнимо с дълга на САЩ, ако направите същите корекции (вижте графика 2).

Много преди пандемията подобен анализ накара редица много влиятелни икономисти да започнат да третират по-високия държавен дълг като устойчив в света с ниска инфлация и нисък лихвен процент. Тъй като пандемията е тласнала както инфлацията, така и лихвените проценти по един и същ начин - надолу, тяхната логика все още е в сила. Има обаче причини за скептицизъм.

Започнете с участието на централните банки. Количественото облекчение всъщност не неутрализира публичния дълг. Централните банки купуват държавни облигации, като създават нови пари, които отиват в банковата система под формата на резерви. А централните банки плащат лихва върху тези резерви. Тъй като централната банка в крайна сметка е собственост на правителството, количественото облекчение заменя една сметка за друга - вместо плащания на лихви по облигации се плащат лихви по банкови депозити (резерви). И въпреки че лихвите по депозитите днес са много ниски - реално отрицателни на места, те ще останат така, докато централните банки не се нуждаят от повишаване на лихвите за борба с инфлацията.

След световната финансова криза залагането на ниски лихвени проценти се oтплати; някои стигнаха дотам, че ги разглеждат като нова нормална част от икономиката, придружена от нисък растеж, в която търсенето се нуждае от постоянно стимулиране. Но това разкрива друг недостатък в сангвиничния поглед на публичния дълг - той предполага, че миналото е отражение на бъдещето. Въпреки че пазарите очакват процентите да останат ниски, това не е сигурно. Например има вероятност блокирането и стимулите в тази близка последователност наистина да повишат цените. Съществува също така възможността голяма част от дефлационния натиск да се дължи на цените на петрола, които към днешна дата изглежда, че няма накъде повече да падат.

От друга страна, миналото може да не предложи успокоението, което някои търсят в него. Проучване на Паоло Мауро и Дзин Джоу от МВФ, което разглежда темата на г-н Бланшар, изследва разходите по заемите и икономическия растеж в 55 напреднали и нововъзникващи икономики в период от близо 200 години назад.

24-те напреднали икономики, които се изследват, са се възползвали от лихвени проценти под номиналния темп на растеж средно 61% от времето. Въпреки това пак те откриват, че такива разлики са "реално безполезни" за прогнозиране на неизпълнения по дълговете от правителствата. "Можем ли да спим спокойно с лихви под нивата на растеж", питат Мауро и Джоу. "Всъщност не", според тях.

Първият признак за някакви проблеми с дълга в развитите страни вероятно би била нарастващата инфлация. Отначало инфлацията може да бъде облекчение предвид настоящия дефлационен риск и неотдавнашната история на трайно недостатъчната инфлация. Това би било знак, че икономиката се възстановява. Чрез намаляване на реалните лихвени проценти това ще увеличи растежа. А централните банки, които отдавна не могат да достигнат своите инфлационни цели, може да се чувстват комфортно, когато инфлацията достигне желаните стойности. Но по-разхлабеното отношение към 3% инфлация не означава готовност за 6%.

Инфлацията над поставените цели, не под тях, ще изправи пред труден избор дълбоко задлъжнелите правителства. Трябва ли да оставят централната банка свободно да повишава лихвените проценти, за да задържи инфлацията на целта, и да се обърне към данъкоплатците (или пенсионерите), за да платят за произтичащото от това повишаване на разходите за лихви по дълга? Или трябва да принудят централните си банки да поддържат лихвите ниски, позволявайки на инфлацията да се повишава и по този начин да облекчи тежестта на дълга?

Отговор до известна степен на този въпрос дава комуникирането на фискалната и паричната политика, която се наблюдава вече в условията на пандемията. Стив Мнучин, министър на финансите на САЩ, каза, че в някои дни разговаря с Джером Пауъл, председател на Федералния резерв, повече от 30 пъти. Британската централна банка координира намаляването на лихвите с финансовото министерство и наскоро се съгласи да увеличи овърдрафта на правителството. Японската централна банка отдавна е ентусиазиран партньор в икономическата програма на премиера Шинзо Абе. Изключение е може би еврозоната, където поради твърде ниската инфлация в страни като Германия и Холандия политическият натиск върху ЕЦБ е вероятно да доведе до по-решителни действия от страна на централната банка.

Изправени пред нестабилността

За щастие на политиците част от тежестта на високата инфлация ще бъде понесена от чуждестранни инвеститори, чийто дял от публичния дълг надвишава 30% в много богати страни. "В кризисна ситуация кой ще бъде по-важен - китайските кредитори или американските пенсионери", пита г-н Рогоф. Чуждестранните инвестиции може обаче да намалеят през следващите години, което ще притъпи позитивния ефект. Възприятието, че реално независимата централна банка всъщност е ръководена от политици, ще създаде рискова премия върху инвестициите, която ще забави растежа в цялата икономика.

Инфлацията би довела до произволно преразпределение на богатството в ущърб на бедните в края на 10-те години от миналия век точно както Кейнс отбелязва. По-вероятно е богатите хора да държат активите, които нарастват с инфлацията, като недвижимите имоти и акциите, да не говорим за ипотеките, които ще се повишат заедно с държавния дълг. По-високата инфлация също така благоприятства по-задлъжнелите компании от по-малко задлъжнелите.

По-високите данъци, опитвани след финансовата криза, биха могли да бъдат насочени по-точно към намаляване на неравенството - подобно на някои страни след Втората световна война. Данъците спрямо богатство, както предлага Кейнс тогава, са все по-често обсъждани от академици и леви политици днес. След коронавируса обществото може да поиска подобен вид данък, тъй като очаква всички да бъдат заедно в кризата. САЩ може да приемат закон за ДДС (сега такъв няма), което би бил по консервативен подход, или по-високи данъци върху недвижимото имущество, наследството или нови данъци върху въглеродните емисии. Подобно на инфлацията обаче повишаването на данъците създава напрежение върху икономиката, като принуждава гражданите да плащат повече, което може да доведе до проблеми.

Докато основният проблем е борбата с икономическата криза, в която инфлацията се понижава, такива решения остават за утрешния ден. Драстичните мерки няма да тежат на съвестта на политиците. Дори икономисти с репутация на фискални ястреби са склонни да подкрепят днешните спешни разходи, а някои дори искат помощите да бъдат увеличени. И все пак по един или друг начин сметката рано или късно ще дойде и може да няма безболезнен начин да я платим.

2020, The Economist Newspaper Limited. All rights reserved