Когато резервът изтънее

Министерство на финансите успя да пласира 15-годишни деноминирани в евро ДЦК на стойност 234 млн. евро. Интересното е, че предложената емисия бе само от 45 млн. евро, което означава, че ведомството на Симеон Дянков е продало 5.2 пъти повече книжа, отколкото първоначално възнамеряваше, а интересът беше за почти 7 пъти повече.

При такъв голям интерес, за да се класират, инвеститорите (предимно банки, пенсионни и инвестиционни фондове и застрахователни компании) трябваше да подадат такива оферти "купува", че в крайна сметка постигната доходност (за държавата тя се явява цена на ресурса) да е сравнително ниска. Средната постигната доходност е 6.45% и това бе изтъкнато като освен като успех от Министерство на финансите, както и за признание за водената от правителството далновидна политика.

Нуждата от заем

Активната позиция на финансовото министерство на пазара на ДЦК (виж карето) има своето обяснение. Бюджетният дефицит за тази година се очаква да достигне 3.26 млрд. лв. Това означава, че ако не се заемат пари под една или друга форма, този дефицит трябва да се финансира само със спестеното във фискалния резерв. Той обаче също си има лимит на теглене, защото се формира от целеви натрупвания - средства от Европейския съюз, Сребърния фонд, резерва на здравната каса и други, образно казано, резервирани пари. От друга гледна точка фискалният резерв участва и във формирането на валутните резерви на България, върху които се крепи валутният борд, и затова всяка година се поставя праг, под който натрупванията в резерва не трябва да падат (за тази година той вече бе свален от 6.3 млрд. лв. на 4.5 млрд. лв.).

Решенията за неговото запълване са две - бюджетни излишъци или привличане на държавен дълг. Прогнозата е догодина отново да има дефицит от 1.96 млрд. лв. и вторият вариант се очертава като единствена алтернатива. Така и въпросът вече все повече е не е да се тегли ли заем, а какъв точно дълг да се привлече  - целеви инвестиционни заеми, облигации на международните пазари, ДЦК или програма на Международния валутен фонд.

Последното, макар да се допускаше в предизборните месеци на 2009 г. от сегашния финансов министър Симеон Дянков, вече явно му се вижда неприемливо и той няколко пъти отхвърли МВФ като възможност. Причината така и не бе посочена, но тя се крие някъде между твърденията на неговите предшественици: Пламен Орешарски - че програма на МВФ означава самопризнание на правителството за тотален провал, и Милен Велчев - че МВФ дава парите евтино, но в замяна иска реформи с висока политическа цена.

Вместо това облигационният заем и ДЦК не обвързват държавата с каквито и да било задължения, освен да ги изплащат редовно. Поне не пряко, макар че в съседна Гърция се видя как пазарите наказват липсата липсата на дисциплина и налагат реформи по болезнен начин.

По лесния начин

До момента обаче Министерство на финансите се справя успешно в това да привлича ресурс от вътрешния пазар на цена, която изглежда приемлива. Оптимизмът на експертите стигна дотам, че заместник-министърът на финансите Владислав Горанов изрази досега негласно следваната политика: "Възползваме се от ликвидността в българските банки и институционални инвеститори. Темата за облигационна емисия на международните пазари остава отворена, но до тази опция ще прибегнем, когато получим индикации, че цената на ресурса ще е приемлива."

Според оценките на финансовото министерство е възможно дори да се мине и през 2011 г. с обиране на ликвидността на вътрешния пазар, без да се привлече ресурс отвън. Причината е, че цената на ресурса, привлечен в България, е малко над 6%, а по оценките на експерт по източноевропейските пазари в голяма лондонска банка чуждестранните инвеститори ще потърсят доходност между 7 и 8%.

Тук мненията на експертите се разминават, като според Пламен Орешарски Министерство на финансите избира по-малката от две злини - след като така или иначе има дефицит, се търси по-евтиното финансиране. Според Любомир Дацов обаче, който бе негов заместник в кабинета "Станишев", вече втора година се бяга от търсенето на по-сериозно външно финансиране. "Още през есента на 2008 г. бе ясно, че ще се изправим пред няколко години на дефицит и че ще са ни нужни между 900 млн. и 1 млрд. евро. външно финансиране. Ние оставихме този проблем на следващото правителство с оглед на предизборната ситуация и това бе грешка. Да се бяга и днес от това решение обаче е още по-голямо късогледство", коментира той.

Дацов обаче похвали действията на финансовото министерство в краткосрочен план и заяви, че то е показало гъвкавост и способност да реагира бързо, като е удовлетворило повече поръчки от първоначално предложените книжа.

Много наум

Еуфорията около моментния успех на финансовото министерство не позволи да се чуе, че привличането на дълг е само частично решение, а по-сериозният проблем е бюджетният дефицит и плановете на правителството да приключва "на червено" всяка от оставащите си години до следващите избори. Това автоматично предполага и необходимост дефицитите да се финансират с нови емисии, а през 2013 г. предстои изплащане на една от двете емисии с глобални облигации в размер на 818 млн. евро.

Така излизането на международните пазари изглежда необходимо, а изчаквателната позиция на финансовото министерство е рискована игра, защото вместо подобряване на условията може да последва и влошаване. Особено ако реформите се бавят със същото усърдие като досега. Макар и финансовите пазари да осигуряват финансиране, без то да се обвързва с правенето на реформи, тяхното отлагане се калкулира и повишава цената на привлечения ресурс.

Това, че държавата успя да привлечена ниска цена, е хубаво, но си има причини. Например това е първата дългосрочна емисия, деноминирана в евро, от години насам. Интересът към нея бе толкова висок включително заради факта, че книжата са в евро и така отпада валутният риск. "В българското регулиране между лев и евро има знак на равенство, но в чуждите банки на лева се гледа като на различна валута. Те очакват дъщерните им банки да се стараят да балансират активите и пасивите си не само в долари, но и в левове и евро", коментира за "Дневник" банков експерт.

Въпреки че валутният борд изглежда стабилен, чуждестранните банки поставят лимит върху левовите експозиции на българските си подразделения, а придобиването на ДЦК в евро е инвестиция в държавен дълг, която не може да бъде засегната от хипотетично падане на борда.

Предишните презаписвания на левовите емисии ДЦК, на които станахме свидетели в летните месеци, са следствие и от разговори между представители на пенсионните фондове и Министерството на финансите. На тях пенсионните дружества са били "посъветвани" да инвестират в ДЦК и дори плъзна слух, че компаниите от бранша се притесняват от промени в законодателството, които ще ги задължат да инвестират в държавен дълг. Това можело да стане с промяна в лимитите за инвестиране в активи с различен рисков профил. Така дори и да не проявяват интерес, те ще се принудят да вложат по-голяма част от средствата на клиентите си в държавен дълг.

Макроикономистите, които запитахме, засега са спокойни, че държавата не се явява конкурент на частния сектор в борба за парите на банките. Ситуацията обаче е диагноза за още един проблем -

частният сектор е в тежко състояние. Това означава, че или липсват надеждни проекти за кредитиране, или компаниите са свръхзадлъжнели, или и двете. Когато това започне да се оправя обаче, ресурс може вече да няма, защото с такива дългосрочни ДЦК държавата изтегля трайно пари от системата.

"Прието е държавните ценни книжа да се отъждествяват с нулев риск, а и доходността при тази емисия е значително по-добра в сравнение с настоящите алтернативи. Според мен все още има свободен ресурс и интерес към подобни емисии и той ще остане поне докато не се изчерпи свободната ликвидност или се докато не се появят по-атрактивни възможности", коментира Петър Андронов, главен изпълнителен директор на СИБанк.

Не на последно място на тези операции с държавния дълг трябва да се гледа внимание, защото той трябва да се обслужва. Това води със себе си повишени лихвени разходи и може да означава дори повишаване на данъците, ако изплащането на лихвите и главниците се види трудно на държавата в определен бъдещ момент. А когато този момент настъпи, обикновено симбиозата мигновено се забравя, дълговите пазари изведнъж се затварят, а държавата вече се е пристрастила към верижното трупане на дефицити и дълг.

Преглед на оригинала