Коментари и анализи

Краят на европейския безплатен обяд

TPI - новият инструмент на ЕЦБ, е силно проблематичен: намесата за намаляване на разликите в лихвените проценти е равносилна на субсидиране на заемите на силно задлъжнели държави за сметка на по-малко задлъжнели

Печатането на пари без инфлация свърши. ЕЦБ е изправена пред тежка дилема

Ханс-Вернер Зин

Печатането на пари без инфлация свърши. ЕЦБ е изправена пред тежка дилема © Shutterstock

Вечерни новини

Всяка делнична вечер получавате трите най-четени статии от деня, заедно с още три, препоръчани от редакторите на "Капитал"

Ханс-Вернер Зин, почетен професор по икономика в Мюнхенския университет, бивш президент на Института за икономически изследвания Ifo, в анализ за Project Syndicate

До неотдавна Европейската централна банка можеше просто да хвърля пари за проблемите на еврозоната. Но това вече не е възможно в условията на инфлация, така че сега е разработен нов механизъм за "антифрагментация" - Transmission Protection Instrument (TPI), за защита на силно задлъжнелите държави членки, в случай че техните разходи по заеми (доходността на държавните облигации) нарастват много повече от тези на по-малко задлъжнелите държави членки. Ако възникне необходимост, ЕЦБ ще замени облигации на държави с нисък дълг за облигации на държави с висок дълг в своя портфейл, като по този начин ще намали разликата в лихвените проценти между тях.

И кой ще реши дали наистина има нужда от такова действие? ЕЦБ ще решава всичко сама.

TPI е проблематичен по много причини, не на последно място защото лихвените спредове са неразделна част от правилно функциониращия капиталов пазар. Трябва да се има предвид, че докато спредовете на доходността се отнасят до номиналните лихвени проценти, договорени на хартия, тези лихвени проценти изобщо не се изплащат в случай на фалит.

За да направи ефективните, математически очаквани лихвени проценти еднакви за всички страни, един ефикасен капиталов пазар определя процентите според нивото на риск на страната. Ако една държава стане прекомерно задлъжняла, рискът от фалит се увеличава, инвеститорите изискват премия под формата на по-високи лихвени проценти, а по-високите проценти карат правителството да намали своите заеми. По този начин пазарът автоматично предотвратява прекомерния дълг.

За разлика от това намесата за намаляване на разликите в лихвените проценти е равносилна на субсидиране на заемите на силно задлъжнели държави за сметка на по-малко задлъжнели, които в резултат на това трябва да понесат по-високи номинални и ефективни лихвени тежести. Може да се очаква негативна реакция от данъкоплатците на тези страни и възражения от техните конституционни съдилища.

Системата на еврото навлиза в опасни води. Отминаха дните, когато ЕЦБ можеше да разгърне програми за купуване на активи, за да предостави прясно отпечатани пари на държави членки, без това да предизвика ефекти другаде. Сега, ако ЕЦБ печата нови пари за целите на държавно финансиране, това ще бъде експроприация на притежателите на пари в еврозоната чрез инфлация. И ако приложи инструмента си за борба с разпокъсването, ще преразпредели бюджетните ресурси между държавите членки, което е чисто политически акт.

В поредицата от кризи на еврото, които последваха фалита на Lehman Brothers през 2008 г., финансирането на публичните разходи с печатарската преса беше основният двигател на паричната експанзия. От лятото на 2008 г. не по-малко от 83% (5.3 трилиона евро) от общия излишък от пари на централната банка (спрямо БВП и над нивото, което се е доказало като достатъчно) идват от купуване на държавни ценни книжа.

За известно време тези покупки позволиха на правителствата да поемат все повече и повече дълг (напук на всички дългови тавани на евросистемата), без да дразнят инвеститорите. Докато този дълг стимулираше съвкупното търсене и държeше безработицата под контрол, инфлационните вторични ефекти от разширeното предлагане на банкови кредити не успяха да се материализират, тъй като новите циркулиращи пари бяха складирани от банки и частни лица.

Но условията се промениха. Пандемията от COVID-19 доведе до стагфлация. Локдауните и карантинните мерки ограничиха производството и причиниха проблеми с доставките навсякъде - и тези проблеми далеч не са преодолени, особено в Китай. Междувременно войната на Русия в Украйна и други фактори създадоха опортюнистичен недостиг на доставки в сектора на изкопаемите горива. Резултатът е огромна инфлация, надминаваща ефекта от петролната криза от 70-те години.

В стагфлационна среда държавното финансиране с печатарската преса вече не работи, защото само подхранва инфлацията и социалните сътресения, особено сред гласоподавателите от средната класа, които основателно се страхуват за своите спестявания. При тези условия свръхзадлъжнелите държави и кредитоспособността на финансовите системи може да бъдат осигурени само чрез международни програми за фискална помощ, финансирани с данъци, а не с дълг. Разбира се, по-високото данъчно облагане също със сигурност ще срещне твърда съпротива сред избирателите. TPI може да се разглежда като една такава програма, защото води до ефекти на преразпределение между държавните бюджети.

Така ЕЦБ е изправена пред дилема. Ако иска да продължи да помага на изпадналите в затруднено положение правителства, като купува техните облигации, може да им осигури ресурсите, от които се нуждаят, чрез хищническа инфлация за сметка на притежателите на пари или за сметка на други правителства.

Така или иначе безплатният обяд, предлаган от печатането на пари без инфлация, свърши.

В контекста на стагфлация кейнсианската политика за стимулиране на икономическата активност само ще подхрани инфлацията, за която ЕЦБ с право ще бъде обвинена, ако продължи да купува държавни облигации. Но използването на TPI би се равнявало на преразпределение между държавите членки, което би довело до бури от протести и тежки правни последици.

Единственият друг вариант е да не се прави нищо, което би хвърлило в смут капиталовите пазари. ЕЦБ може би е изправена пред най-голямото й изпитание досега.