Свят

Как високите лихви ще притиснат държавните бюджети

Данъкоплатците ще почувстват покачването на разходите по заемите по-скоро, отколкото предполагат

Ексклузивно съдържание от The Economist

Shutterstock © Shutterstock

ЕС отблизо

Седмични новини за европейски регулации, бизнес и финансиране.

През последните години на държавния дълг се отдаваше все по-малко значение, въпреки че правителствата вземаха нови и нови заеми. Падащите лихвени проценти направиха дълговете евтини за обслужване, дори когато те нараснаха до нива, които биха изглеждали опасни за предходното поколение. Пандемията ускори и двете тенденции: през 2020 г. богатият свят взе заеми, равняващи се на 10.5% от БВП, и още 7.3% през 2021 г., докато доходността на дългосрочните облигации рязко падна. Сега централните банки повишават лихвените проценти, за да се борят с инфлацията, и дългът се превръща във все по-голямо бреме. Изчисленията на The Economist показват, че държавните бюджети ще почувстват натиск много по-бързо, отколкото мнозина очакват.

През май американските държавни служители по бюджета повишиха с една трета прогнозите си за общите лихвени разходи между 2023 г. и 2027 г. до 2.1% от БВП. Това е по-ниско от предвижданията отпреди пандемията, но вече представлява подценяване. Някои от тях оптимистично предположиха, че лихвата по федералните фондове ще достигне връх от 2.6% през 2024 г., но сега пазарите очакват тя да надхвърли 3% през юли 2023 г. След като лихвените проценти тръгнаха нагоре, в еврозоната премията, която задлъжнели страни като Италия трябва да платят, за да получат заеми, се е повишила поради опасността техните дългове да станат твърде трудни за обслужване. Британското правителство очаква да похарчи 3.3% от БВП на страната за обслужване на националния дълг през 2022-2023 г., което е най-високият дял от 1988-1989 г.

Три фактора

При дадена цена на заемите три основни фактора определят разходите за обслужване на наследените дългове. Два от тях са лесноразбираеми: количеството на дълга и каква част от него е обвързана с инфлацията или с преобладаващите лихвени проценти. Разходите за обслужване на дълга на Великобритания например са нараснали толкова рязко, защото цяла една четвърт от него е обвързана с инфлацията.

Третият фактор е по-сложен - падежът на дълга. Когато правителствата издават дългосрочни облигации, те приемат преобладаващия лихвен процент. През 2020 г. Министерството на финансите на САЩ издаде 30-годишен дълг на стойност около 200 млрд. долара при доходност под 1.5%. Колкото по-дългосрочен е дългът, толкова повече време ще отнеме на покачващите се лихви да ударят бюджетите. Нивото на защита най-често се измерва от среднопретегления падеж на дълга (weighted average maturity, WAM), който дава повод за известно успокоение. Великобритания в частност има много дългосрочен дълг, с WAM на облигациите и съкровищните бонове от около 15 години.

Измамна сигурност

Показателите за падежа обаче могат да са подвеждащи. Малък брой облигации с много дълъг срок биха могли да изместят средната стойност нагоре. Издаването на 40-годишен вместо 20-годишен дълг повишава WAM, но не променя скоростта, с която нарастващите лихвени проценти засягат бюджетите в близките няколко години. Службата за бюджетна отговорност (OBR), британският фискален регулатор, предлага алтернативна мярка. Да предположим, че подредим всяка лира (или долар), заета от правителството, според датата ѝ на падеж. Точно на средата се намира медианният падеж, когато половината от държавните заеми ще трябва да бъдат рефинансирани при по-високи проценти. Нека наречем това "полуживот на лихвения процент". Въпреки че средният падеж на британския дълг е 15 години, полуживотът е по-нисък - около 10 години.

Има и още едно усложнение. Централните банки в богатия свят разгърнаха мащабни програми за количествено облекчаване (QE), при които изкупиха държавни облигации на стойност трилиони долари. За тази цел те "изсякоха" свежи електронни пари, известни като резерви на централната банка. Тези резерви имат плаващ лихвен процент, чиято корекция е основният инструмент на паричната политика. При покачване на лихвите цената, която централните банки плащат за океана от резерви, създадени при QE, също незабавно се повишава. По този начин печалбите на централните банки намаляват. И тъй като тези печалби обикновено се вливат директно в държавните бюджети, данъкоплатците страдат.

Следователно ефектът от количествените облекчения е подобен на това за огромни суми дълг правителствата да заменят фиксирания лихвен процент с плаващ. През по-голямата част от историята на QE тази операция по рефинансиране е била много печеливша, тъй като пазарите на облигации многократно прогнозират, че лихвените проценти ще се повишат по-рано, отколкото реално се е случвало. От 2010 г. до 2021 г. Федералният резерв е превел над 1 трлн. долара в американския бюджет. Количествените облекчения са особено доходоносни за централните банки в страните от еврозоната, чийто дългосрочен дълг е рисков и носи висока доходност. Националните централни банки, като например италианската, извършват по-голямата част от QE на ЕЦБ на местно ниво, като поемат риска от неизпълнение и печелят доходността от облигациите на своите държави, като същевременно плащат своя дял от разходите за лихви на ЕЦБ. Като печели от доходността от италианския държавен дълг и същевременно плаща много по-малко за лихви върху резервите, италианската централна банка успява да преведе към правителството печалба на стойност 0.4% от БВП през 2020 г.

Допълнителни загуби от централните банки

С нарастването на краткосрочните лихви печалбите от QE постепенно ще изчезнат и могат дори да станат отрицателни. През май Федералната резервна банка на Ню Йорк, която управлява QE портфейла на Фед, прогнозира, че нива на лихвите с 1 пр. пункт над това, което пазарът очаква през март, ще бъдат достатъчни бързи да направят отрицателен нетния доход на портфейла. Подобен сценарий изглежда вероятен към днешна дата. А още 1 пункт към лихвените проценти би довел до отрицателен нетен доход за следващите 2-3 години.

Ето защо, за да е точна представата за чувствителността към лихвените проценти, трябва да се вземат предвид и активите на централните банки, като свързаният с тях дълг се третира като носещ плаващ лихвен процент. Преизчисляване по модела на OBR показва, че QE намалява полуживота на британския дълг до едва 2 години. Това означава, че 50% от държавните дългове на Великобритания ще имат нови лихвени проценти до края на 2024 г. Същото упражнение може да се повтори за облигациите и боновете на правителствата на САЩ, Франция, Италия и Япония. Стойностите за Франция и Италия са базирани на оценка. Техните централни банки разкриват какви облигации държат и обема на своите баланси, но не и колко облигации са купили от всяка емисия. За целта на изчисленията се предполага, че те държат равни части от непогасената стойност на всяка облигация (така и в двата случая оцененият портфейл има средна стойност, приблизително равна на оповестената).

Във всеки случай полуживотът на лихвения процент е много по-нисък от вдъхващата спокойствие средна стойност. Най-поразителни са резултатите за Япония и Италия, които са с най-големи дългове. Тъй като Централната банка на Япония е заменила почти половината от японския пазар за облигации със своите резерви, полуживотът на лихвените проценти е изключително кратък. За щастие инфлацията там е само 2.5% и се очаква да спадне. Натискът за повишаване на лихвените проценти е малък.

Не може да се каже същото за еврозоната, където се очаква ЕЦБ рязко да повиши лихвите, за да укроти инфлацията. Често се изтъква, че огромните дългове на Италия - над 150% от БВП, имат среден срок на падеж от поне 7 години. Но всъщност разходите за финансиране на Италия бързо ще скочат, понеже полуживотът на лихвения процент е малко над две години. Ако лихвените проценти на ЕЦБ достигнат 3%, разходите за лихви на централната банка на Италия незабавно ще се повишат с 1.2% от БВП на година. Всяко увеличение с 1 процентен пункт на разходите за финансиране на дълга от 462 млрд. евро (нетно от оценените активи на централните банки), който трябва да падежира до юли 2024 г., ще струва на правителството още 0.3% от БВП годишно.

Идеи за измъкване

Има ли начин задлъжнелите страни да избегнат по-високите разходи за лихви? Може да изглежда изкушаващо количественото облекчаване да се премахне по-бързо, като централните банки започнат да продават облигации (вместо да чакат падежа им, както няколко централни банки правят в момента). Но продажбата на облигации би накарала централните банки да осчетоводят капиталови загуби, тъй като нарастващата доходност ерозира стойността на притежаваните от тях облигации. В края на март неодитираните финансови отчети на Фед показаха нереализиранo понижение на капитала от 458 млрд. долара на QE портфейла му от началото на годината; Пол Купиек и Алекс Полок от тинк-танка American Enterprise Institute изчисляват, че оттогава разликата е нараснала до около 540 млрд. долара.

Друг вариант е централните банки да намерят начин да избегнат плащането на лихва върху резервите. Неотдавнашен доклад на Франк ван Лервен и Доминик Кадик от британския мозъчен тръст New Economics Foundation призова те да плащат лихва само върху частта от резервите, която е определящата за решенията им, вместо върху цялата сума. ЕЦБ и Централната банка на Япония вече имат такава "диференцирана" система. Тя цели да защити търговските банки от отрицателните лихвени проценти, които те наложиха през последните години.

Използването на диференциране, за да се избегне плащането на лихви на банките, докато разходите им за финансиране нарастват, би било прикрит данък. Банките като цяло нямат друг избор, освен да държат резервите, които количествените облекчения насила са вкарали в системата. Принуждаването им да го правят безплатно просто би "прехвърлило разходите за QE към банковия сектор", каза през 2021 г. пред парламента сър Пол Тъкър, бивш заместник-управител на Английската централна банка. Това би било форма на финансова репресия, която може да наруши способността на банките да отпускат заеми.

Някой трябва да плати сметката

Третата възможност е да се толерира високата инфлация, вместо да се повишават лихвите. Въпреки нарастващите разходи съотношенията дълг към БВП на много страни ще спаднат тази година, тъй като инфлацията изяжда реалната стойност на дълговете. Много видни икономисти твърдят, че инфлационна цел от 3% или 4% би била по-добра от 2%. Засега идеята е само фантазия. Централните банки са твърде притеснени за репутацията си, че да променят целта, и с право: ако веднъж нарушат обещанията си относно инфлацията, хората ще се питат дали няма да го направят отново. Но тъй като промяната би донесла неочаквана еднократна фискална печалба за сметка на притежателите на дългосрочни облигации, а спадането на инфлацията може да бъде болезнено, идеята в крайна сметка може допадне на задлъжнелите правителства.

Независимо дали това ще са банките, данъкоплатците или инвеститорите в облигации, някой трябва да плати сметките, чиито срокове изтичат. Нарастващите разходи за лихви ще окажат допълнителен натиск върху държавните бюджети, които вече страдат заради по-високите разходи за енергия и увеличаващите се такива за отбрана, застаряващото население, забавящия се растеж и необходимостта от декарбонизация. Заради високата инфлация моментът е лош за раздуване на дефицитите, тъй като това може да принуди централните банки още повече да повишат лихвите.