Стабилизиращият ефект на инфлацията

Тоест условията за финансова криза са налице. И все пак засега волатилността на пазарите е ограничена. Защо този път е различно?

През 2007 г. тези, които вземаха заеми, понесоха двоен удар от повишената рискова премия (което направи изключително трудно рефинансирането на дълга) и ниската инфлация (което намали дохода на длъжниците, затруднявайки дълговите услуги и валидирайки избягването на риска от страна на кредиторите). За разлика от тогава днес инфлацията се покачва бързо, намалявайки реалната стойност на дълга.

Ако цените се повишат с 15%, реалната стойност на дълга, държан от държава със съотношение дълг/БВП от 120%, ще спадне с около 18 процентни пункта от БВП, което ще компенсира почти цялото увеличение от 20 процентни пункта, причинено от пандемията. Това е напълно възможен сценарий - инфлацията вече достига 10% в САЩ и еврозоната и цените се очаква да се вдигнат с още 5% догодина. Макар че ползите за правителствата са загуба за тези, които пестят и са закупили дългосрочни правителствени облигации на ниски лихвени равнища през последното десетилетие - не може да се направи много, за да се компенсира този факт.

Също така помага и това, че въпреки скорошните действия на централните банки инфлацията остава много по-висока от лихвените нива. Дори след затягането, от което вече се възползваха пазарите, правителствата и фирмите могат да издадат нов дълг на негативни реални равнища. Това прави малко вероятна появата на нова дългова криза като онази, която обхвана еврозоната през 2009 г.

Устойчивостта на публичните финанси зависи в голяма степен от т.нар. ефект на снежната топка - когато разходите за лихви надвишат растежа на номиналния БВП, съотношението на дълга към БВП се покачва (и обратното). В Италия разходите за лихви надвишиха растежа на номиналния БВП със 7 процентни пункта от БВП в пика на еврокризата през 2012 г. и с 5.7 процентни пункта през 2013 г. Това направи почти невъзможно да се намали съотношението дълг към БВП.

Днес номиналният ръст се очаква да остане с 4.5 процентни пункта по-висок от разходите за лихви благодарение на инфлацията. Това ще помогне за намаляване на съотношението дълг/БВП. Всъщност разликата между номиналния ръст и разходите за лихви не е била толкова благоприятна в никой друг момент от близкото минало. Това частично обяснява защо финансовите пазари не са в режим на криза. Но не означава, че те не са изнервени. Показателен случай са скорошните пазарни смущения в Обединеното кралство.

На пръв поглед сътресенията на финансовите пазари, предизвикани от предложението на британското правителство за нефинансирано намаляване на данъците, може да са изненадващи. Все пак става въпрос за страна с кредитен рейтинг AA- и с голям, но управляем държавен дълг, който няма да стане неустойчив от няколко години на висок дефицит. Но не съмненията за устойчивостта на дълга бяха проблемът.

Британските пенсионни фондове бяха инвестирали в деривати, за да се избегне излагането им на големите колебания в цената на правителствените облигации. Договорите за деривати обаче изискват допълнителни гаранции. Когато цените на активите спаднат, допълнителното обезпечение, от което пенсионните фондове се нуждаят, за да компенсират своите дългове, се увеличава, което ги принуждава да продават активи, за да набират средства. Това смъкна още повече цените и вдигна нуждата от обезпечение.

Британските финансови сътресения отразиха временен проблем с ликвидността, който английската централна банка успя да контролира чрез нова програма за изкупуване на облигации. Това не беше предвестник на по-голяма криза. Причината бе специфична за британския финансов пазар и по-специално за стратегията на пенсионните фондове.

Случилото се обаче носи нови важни уроци. Първо, финансовите пазари са комплексни системи, които са податливи на неочаквани кризи. Второ, централните банки са направили пазарите за правителствен дълг по-малко устойчиви, като са станали най-големите купувачи на правителствени облигации и са изместили инвеститорите, които могат да помогнат в стабилизирането на системата. Все пак нестабилността на финансовите пазари не изглежда да е сериозен повод за притеснение в момента.

Но това не гарантира спокойствие занапред. Макар силно задлъжнели страни като Италия и САЩ да се възползват от изненадващата инфлация, дълговите рискове не са изчезнали. Тези държави трябва да възприемат случващото се като възможност да намалят своя дълг още повече. И все пак ако те имаха политически системи, които произвеждаха напредничави действия, първоначално дългът нямаше да достигне толкова високи равнища. Единственият начин за постигане на дългосрочна стабилност е да се гарантира, че този път е различен и за тези, които вземат политическите решения.