Финансови продукти

Инвеститорите в проблемни дългове се готвят да се нападнат

За разлика от глобалната финансова криза от 2007-2009 г., на пазара има нови участници и правилата са променени

През юли размерът на проблемния дълг надхвърли 240 млрд. долара

Ексклузивно съдържание от The Economist

През юли размерът на проблемния дълг надхвърли 240 млрд. долара © unsplash

Моят Капитал

Най-важното от света на личните финанси, пазарите и управлението на спестяванията.

Хедж фондовете са свикнали да бъдат звездните играчи в най-агресивния спорт на корпоративна Америка - финансовите затруднения. Те търсят стойност в пасивите на закъсалите фирми, като често се надяват да участват в преструктурирането на балансите на компанията. И след десетилетие на неприятно олекотени финансови условия вълнението в индустрията нараства. Токсичен коктейл от повишаващи се лихвени проценти, забавящ се растеж и висока инфлация вече създава трудни възможности. Емитирането на дългови инструменти с висока доходност пресъхна и за компаниите е все по-трудно да рефинансират задълженията си или да набират свежи средства. През юли размерът на проблемния дълг, който включва облигации с доходност над 10 процентни пункта над щатските ДЦК и заеми, търгувани с големи отстъпки, надхвърли 240 млрд. долара, почти три пъти повече, отколкото в началото на май.

Инвеститорите в проблемни дългове са чакали дълго време за условия като тези. Техният подход се заражда след бума на финансирането с ливъридж през 80-те години на миналия век, но узрява по време на глобалната финансова криза от 2007 - 2009 г., когато номиналната стойност на дълга в затруднение и неизпълнение достига 3.6 трлн. долара (Lehman Brothers, бивша инвестиционна банка, допринесе с над 600 млрд. долара от тях). От 2011 г. насам фондовете са събрали около 500 млрд. долара в очакване на нови бедствия, но са имали малко възможности да ги похарчат. Десетилетие на ниски лихвени проценти направи вземането на заеми лесно и проблемите рядкост. Дори пандемията от ковид-19 се оказа лъжлива надежда, тъй като вратата към ликвидността беше отворена от масивни стимули от централната банка.

Не всичко върви по план

Въпреки че сега надвисват облаци над кредитните пазари, не всичко върви по план за инвеститорите в проблемни дългове. Те трябва да се приспособят към нов баланс на силите между кредитори и кредитополучатели. Кредитирането на рискови компании през последното десетилетие беше не само огромно, но и разхлабено. Договорите за поддръжка, финансовите ангажименти, които кредиторите могат да използват като "пръчка", за да принудят преструктуриране, почти изчезнаха. В комбинация с ниски лихвени плащания липсата им означава, че ще отнеме повече време на кредиторите да накарат компаниите да се присъединят към тях на масата за преговори. Тоест, ако инвеститорите с проблемни дългове могат да купят дълга първи. Днес документацията за заеми с ливъридж обикновено включва черен списък, за да се предотврати покупката на специализирани фондове.

Веднъж на масата за преговори се появява смел опонент. Една тенденция по-специално доведе до завъртане на потайния, сплотен свят на инвестиране в проблемни дългове: агресивни първични транзакции, които включват подчиняване на обезпечени кредитори. В един вариант компанията заемодател прехвърля обезпечение върху своите съществуващи заеми на дъщерно дружество, свободно от правата на кредиторите. Това позволява на компанията да използва повторно обезпечението за набиране на нов дълг, като на практика избутва първоначалните кредитори надолу, ако се стигне до разделяне на активи. След като прехвърли ценната си интелектуална собственост по този начин, J.Crew, американската марка за дрехи, се превърна в глагол. Оттогава кредиторите на компании, включително компанията за разкрасяващи продукти Revlon, веригата хотели и казина Golden Nugget и туристическата компания Travelport, всички се наричат "J.Crewed".

Друга нова тактика включва компания, която работи с група свои кредитори, насърчавайки ги да участват в това, което зловещо се нарича "насилие между кредиторите". При един вид "по-висока" транзакция компания убеждава мнозинството от своите кредитори да променят документацията по заема, за да й позволят да поеме по-старши дългове. Кредиторите, които дават съгласието си, са щедро възнаградени, често чрез участие в това ново увеличение, наблюдавайки как приоритетът (и стойността) на дълга на техните конкурентни кредитори намалява. С други думи, компаниите, вземащи заеми, плащат на Петър, като му позволяват да вземе пари от Пол.

През март съд в Ню Йорк заключи, че една маневра, предприета през 2020 г. от Serta Simmons Bedding, производител на матраци, може да е нарушила кредитното споразумение на фирмата. Правните предизвикателства срещу подобни транзакции продължават, а заемите все повече включват по-строги формулировки за предотвратяване на тези сделки. Но докато по-високите транзакции (и други подобни ходове) се оспорват, те далеч не са победени.

Нови предизвикателства

Инвеститорите в проблемни дългове не трябва да се изненадват от тези нови предизвикателства. Защото историята на евтиния ливъридж през последното десетилетие е и тази на частния капитал, който похарчи 850 млрд. долара за изкупуване с ливъридж само през 2021 г. Скорошно проучване на Винсънт Букола от Университета на Пенсилвания обяснява възхода и хвърля светлина върху тактиките на частния капитал. Според неговия анализ 18 от 19 първични транзакции, предприети до момента, са включвали спонсор с частен капитал. Ръководителите на частни капитали с лични богатства, заложени на карта, и олимпийски капацитет за правна гимнастика се оказват значително по-противнически настроени от мудните екипи за корпоративно управление от миналото.

По този начин най-усъвършенстваните оператори на Уолстрийт все повече оформят тактиката както на заемодателя, така и на кредитополучателя, предоставяйки ярка илюстрация на триумфа на финансите над реалната икономика. След десетилетие на разхлабено кредитиране и изкупуване увеличаването на корпоративните затруднения вече е почти неизбежно. Ерозията на защитата на кредиторите ще накара инвеститорите с проблемни дългове да чакат по-дълго, за да се възползват от този хаос. Когато стигнат до заседателната зала, очаквайте някои гладиаторски битки.