Идва време за разрешаване на корпоративните дългови проблеми

Колко болезнен ще е натискът от покачващите се лихви върху бизнеса

От 2000 г. насам дългът на нефинансовите корпорации е нараснал от 64% от БВП на 81% в САЩ и от 73% на 110% в еврозоната

Ексклузивно съдържание от The Economist

От 2000 г. насам дългът на нефинансовите корпорации е нараснал от 64% от БВП на 81% в САЩ и от 73% на 110% в еврозоната © Shutterstock

ЕС отблизо

Седмични новини за европейски регулации, бизнес и финансиране.

Когато през януари инвестиционните банкери се съгласиха да гарантират изкупуването с ливъридж на софтуерната компания Citrix от група фирми за инвестиции с частен капитал, възвращаемостта на сигурни активи като държавните облигации беше незначителна. Инвеститорите, жадни за доходност, отчаяно искаха да получат по-висока възвращаемост, каквато сделката със Citrix за 16.5 млрд. долара обещаваше. Кредиторите, сред които Bank of America, Credit Suisse и Goldman Sachs, бяха щастливи да осигурят 15 млрд. долара за нейното финансиране. Централните банкери твърдяха, че инфлацията е временна. Русия не беше нападнала Украйна, енергийните пазари бяха спокойни, а световните икономики растяха.

Девет месеца по-късно банките опитаха да пуснат дълга на пазар, обзет вече не от алчност, а от страх - от упорита инфлация, война и рецесия. Затруднявайки се да намерят купувачи, те успяха да пласират 8.6 млрд. долара от дълга с отстъпка и понесоха загуба от 600 млн. долара. Останалите 6.4 млрд. долара все още стоят в техните баланси.

Фиаското със Citrix е особено впечатляващ пример за общата трансформация на пазарите на корпоративен дълг. След като преоткриха скрития в тях дух на борещия се с инфлацията Пол Волкър, западните централни банки повишиха лихвените проценти до нива, невиждани от 15 години, докато свиват балансите си. Тези, които купиха корпоративни облигации по време на пандемията, за да предотвратят вълна от фалити, ги продават или вече са го направили. Всичко това изцежда ликвидността от пазара, докато инвеститорите обръщат гръб на по-рисковите активи като корпоративния дълг за сметка на сигурните държавни облигации, сега, когато те внезапно обещават прилична възвращаемост, отбелязва Торстен Слок от фирмата за управление на частни активи Apollo. В резултат рязко спадат цените на корпоративните облигации, особено на по-малко кредитоспособните предприятия: доходността на книжата от клас джънк скочи до 9.1% в САЩ и 7.5% в Европа от съответно 4.4% и 2.8% през януари.

Какво ще стане с купищата дълг

Всичко това повдига трудни въпроси за бъдещето на планината от дългове, които компаниите са натрупали през последните години. От 2000 г. насам дългът на нефинансовите корпорации е нараснал от 64% от БВП на 81% в САЩ и от 73% на 110% в еврозоната (Във Великобритания делът се равнява на скромните 68%, приблизително колкото през 2000 г., което е един от малкото поводи за облекчение за една иначе притисната икономика.) Като цяло публичните компании в САЩ, Великобритания и еврозоната сега дължат на кредиторите почти 19 трлн. долара, а още 17 трлн. долара се дължат от фирми, които не са листнати. Доколко е стабилна тази огромна маса?

Кредитният срив няма да засегне еднакво всички кредитополучатели. Действително, разгледано в цялост, дълговото бреме на западните корпорации изглежда управляемо. The Economist изчислява, че печалбите на американските публични компании преди лихви и данъци здравословно надхвърлят дължимите лихви по техните дългове 6.7 пъти в сравнение с 3.6 пъти през 2000 г. В еврозоната това съотношение на лихвено покритие се е повишило от 4.4 на 7 от началото на века. Освен това някои по-рискови кредитополучатели натрупаха дългове при ниски лихвени проценти по време на пандемията. Само 16% от стойността на джънк облигациите в еврозоната падежира преди края на 2024 г. В САЩ тази стойност е 8%.

Кои компании са застрашени

И все пак повишаването на разходите по заемите ще предизвика напрежение за три групи. Първата включва фирми, които разчитат на по-малко традиционни източници на кредитиране, които често са и най-непредвидими. Дължимата стойност по заемите с ливъридж в САЩ, обикновено предоставяни от синдикати от банки и небанкови кредитори, сега съвпада с тази на джънк облигациите и расте бързо и в Европа. Същото важи и за стойността на частния кредит, предлаган от мениджъри на частни активи като Apollo и Blackstone. Такива заеми са склонни да толерират по-висок ливъридж в замяна на високи и, което е по-тревожно в момента, плаващи лихвени проценти. Така кредитополучателите са много по-уязвими при повишаване на лихвите. Тъй като този вид дълг често идва с по-малко условия, способността на заемодателите да ускорят изплащането, след като се появят признаци на смущения, е ограничена.

Вторият момент на уязвимост включва така наречените фирми зомбита: неконкурентни предприятия, които се поддържат живи от евтин дълг, а по време на пандемията - и от държавно спасително финансиране. За щастие, според изчисленията на The Economist, корпоративните "живи мъртъвци" са сравнително редки и обикновено са малки. Като зомби се определя такава компания, която е на поне десет години и чийто коефициент на покритие на лихвите е бил едно или по-малко в продължение на поне три последователни години, като изключим технологичните фирми, които растат бързо, но отчитат загуби, бизнесите преди етапа им на генериране на приходи в сектори като биотехнологии, където продуктите отнемат години, за да стигнат до пазара, както и холдинговите компании без приходи.

Според това определение The Economist идентифицира 443 активни зомбита, листнати в САЩ, Великобритания и еврозоната. Това е повече в сравнение със 155 през 2000 г., но представлява едва 5.6% от всички регистрирани фирми, които държат 1.9% от всичкия дълг и 1.4% от общите продажби. Тяхната гибел може да бъде полезна за икономиката, тъй като лошо управлявани фирми с ниска производителност, които са преяли със спасително финансиране, най-накрая ще затворят, въпреки че това едва ли е успокоение за техните служители и собственици.

Третият и най-голям източник на безпокойство включва фирми, които просто са негодни, а не почти мъртви. Един от начините да се оцени тяхното разпространение е да се разгледат фирми с коефициент на покритие на лихвата по-малък от две. Това отвежда до една пета от общия дълг на листнатите американски и европейски компании - на стойност около 4 трлн. долара. Друг вариант е да разгледаме фирмите, чиито дългове са оценени малко над джънк. Около 58% от пазара на нефинансови корпоративни облигации от инвестиционен клас сега е с рейтинг BBB според рейтинговата агенция Fitch. Средната доходност на такива облигации в САЩ се е удвоила през последните 12 месеца до 5.6%. За разлика от високодоходните облигации, много от тях скоро падежират и ще трябва да бъдат рефинансирани при много по-високи лихви.

Лошите сценарии не са за изключване

От глобалната финансова криза насам много зрели компании с бавен ръст на продажбите се възползваха от евтините кредити и натрупаха дългове на ръба на джънк, за да финансират изплащанията на акционерите. Докато печалбите срещат затруднения, а разходите за лихви растат, натискът може да ги накара да намалят заетостта и инвестициите. И ако печалбите спаднат рязко, което някои анализатори вече прогнозират, докато страховете от рецесия се засилват, тази финансова стратегия може да тласне тези бизнеси отвъд границата към джънк територията. Мениджърите на активи, чиито портфейлни правила изискват от тях да предпочитат сигурни активи, може след това да бъдат принудени да започнат разпродажби, с което да предизвикат срив в цените и още по-голям скок на разходите по заемите.

Повечето от фирмите, които оперират точно над джънк статуса, все още са далеч от смъкване на по-долно ниво, смята Лотфи Каруи от Goldman Sachs. Много от най-нестабилните кредитополучатели от инвестиционен клас бяха понижени в началото на пандемията, така че останалите средно са по-стабилни. С други думи, кошмарният сценарий не е неизбежен. Но вече не е и немислим.