Дългове, които ще тежат дълго

Естествено, докато всички са заети да потушават пожарите в икономиките си, притесненията за това остават на заден план, още повече че благодарение на изливащите се трилиони от централните банки сега всеки има достъп до финансиране. Но в един момент все повече ще започне да се задава въпросът

Колко е голям проблемът

При предишната криза съотношението дълг - БВП в еврозоната се покачи от под 66% през 2007 г. до 93% пет години по-късно и след това беше свито до едва 87% към 2019 г. Сега Европейската комисия залага само за 2020 г. то да се покачи с около 15 пункта до над 100%. И то естествено не е равномерно разпределено - по-пострадали и с по-голям скок са страни с по-големи преки щети от заразата и по-голяма експозиция към ударени от нея сектори като туризма, което ни връща към познайниците от преходната дългова криза Гърция, Италия, Испания Там заради по-рязко спадащата икономика скокът е над средното. В Гърция дългът се изкачва до над 200% от БВП, а в Италия до 160% - нива, приемани за неустойчиви и които доведоха до сложни спасителни операции и отписвания преди години.

Анализ на ING сочи, че дори държавите от еврозоната да превключат към ритъма си от 2018-2019 г. (горе-долу балансирани бюджети и силен номинален ръст), то връщането на дълг - БВП до предкризисните нива може да се очаква към 2029 г. Някои като Люксембург и Ирландия биха могли да сторят това още през 2021 г., но за Гърция, Испания и Франция това би било постигнато съответно през 2030, 2031 и 2032 г. А за Италия екстраполацията показва, че връщането до 134.4% би се случило около 2060 г.

Европа далеч не е сама в тези си проблеми. Федералното правителство на САЩ само тази година ще добави 4 трлн. долара до над 27 трлн. долара дълг, което запраща съотношението до над 135% от БВП. А в Япония то ще надхвърли 250%. И всички тези числа дори не включват частния дълг, който през 2020 г. също расте главоломно - рекордьор е Канада, където в рамките на годината съвкупните задължения на домакинства, фирми и правителство, съпоставени с БВП, се покачват с 80 процентни пункта. И логичният следващ въпрос е

Как ще се изплаща всичко това

Както сигурно се досещате, кратък и ясен отговор няма. Циркулиращите идеи са по-скоро надежди, отколкото обяснения - приличат на парченца от пъзел, които обаче видимо не пасват добре, а много от тях въобще липсват.

Част от кредитите, естествено предимно частните, никога няма да бъдат върнати. Логично много задължения на домакинства и фирми ще се превърнат в необслужвани експозиции и ще бъдат поети от загуби за кредиторите - предимно банки. Този път на входа на кризата те са като цяло по-добре капитализирани и могат да абсорбират известен шок, но определено не и в степен да променят голямата картина. По-скоро ако проблемът стане твърде голям, има риск кризата да се превърне и във финансова. Тук също има някакви идеи какво може да се прави, макар и не особено революционни и убедителни - например в средата на декември вицепрезидентът на ЕК Валдис Домбровскис анонсира подкрепа за отделните държави да създават лоши банки и да се стимулира вторичният пазар на лоши дългове чрез унифициране на режимите за несъстоятелност в целия съюз.

А и ако фалитите и преструктуриранията на това ниво са валидна опция, то на държавно те обикновено са сложен и политически проблем. Едната линия, по която се очаква понижаване на задлъжнялостта, естествено е растежът - сегашните резки скокове на дълг към БВП се дължат на нови заеми, но и на потопената активност през 2020 г. Както обаче се видя вече от сметките по-горе, това само по себе си няма как да е ефикасно решение в близките години.

В ЕС част от решението да не бъдат отнесени най-уязвимите икономики е трудно договореният План за възстановяване за 750 млрд. евро, който по същество е частичен дългов съюз. За пръв път държавите членки ще теглят колективно заеми в такъв мащаб, който после ще бъде разпределен сред тях като заеми и грантове. Това позволява по-изгодни условия от тези, които биха постигнали повечето отделни европейски страни. Но връщането на този дълг ще е дълго (до 2058 г.) и ще разчита на повече вноски в европейския бюджет в бъдеще, което неизменно пък ще означава повече тежест за националните бюджети.

Надеждите на Европейската комисия са държавите да предоставят постъпленията от бъдещи данъци, но досега уговорките са, меко казано, на ниво скица. Единственото, за което беше постигнато съгласие при изковаването на плана през юли 2020 г., беше обещание за трансфер на приходите от бъдещ данък върху пластмасовите отпадъци. Всичко останало е на етап пътни карти и идеи на комисията, като например постъпления от нови зелени и дигитални данъци.

Вдигането на всякакви данъци естествено винаги е опция на правителствата да се разплатят. Проблемът обаче е доколко те могат да правят това, без да предизвикат недоволство и отлив на бизнеси към други дестинации. А естествено и повечето изземване на средства от хората и фирмите води до свиване на потреблението и инвестициите, което забавя растежа. Това важи още повече, когато събраните данъци не се влагат обратно в икономиката с надежда да предизвикат мултиплициращ ефект, а отиват за погасяване на дългове.

При изчерпването на всички опции за справяне с дълга обикновено се стига и до неизбежното питане:

А не могат ли централните банки да направят някоя от техните магии

Не е като да липсват екстравагантни идеи. Още от годините на предишната европейска дългова криза започнаха да циркулират поне на академично ниво предложения ЕЦБ просто да опрости задълженията по изкупените от нея ДЦК. Сега тя бе попретоплена от някои (предимно италиански) политици.

Звучи изкушаващо просто, но срещу това има както политически, така и практически възражения. На първо място, това би противоречало на Договора за ЕС, в който е предвидена забрана ЕЦБ да финансира правителства. Сегашните покупки на ДЦК на вторичния пазар (quantitative easing) заобикалят това, но евентуално отписване трудно ще може да се оформи така, че да отговаря на правилата, дори и да се структурира отново заобиколно (например преструктуриране на дълга в перпетюитети (книжа без падеж) с нулева лихва). А дори и да е правяемо, такова решение залага огромен морален риск. Както обяснява, цитиран от FT, Фабио Панета, бивш гуверньор на Италианската централна банка и член на борда на ЕЦБ: "Ако отпишем дълга, трябва да отпишем и стоящия насреща кредит, което може да има по-широки дестабилизиращи последствия. Само растежът може да ни предпази от дълга."

Като всичко това не значи, че централните банки няма да са буквално принудени още дълго време да подпомагат правителствата, като изкупуват дълговете им и поддържат разходите по обслужването им ниски с нулеви и отрицателни лихви. Продължение на посочените вече сметки на ING показва, че при покачване на лихвите от ЕЦБ с 2 процентни пункта, съотношението дълг - БВП на еврозоната към предкризисните нива ще се върне едва към 2040 г., а при някои държави става въобще съмнително дали ще могат да го свият. Обявените от ЕЦБ покупки на книжа по нейната антипандемична мярка (PEPP) до ноември са за около 0.7 трлн. евро, а лимитът последно бе вдигнат на 1.85 трлн. евро. Разчетите на Citi показват, че за 2021 г. покупките на ЕЦБ повече от напълно покриват заложените в бюджетите на държавите от еврозоната нетни емисии дълг, дори и без декемврийското увеличаване на програмата с 0.5 трлн. евро, т.е. всички те практически няма да зависят въобще от пазарите и частните инвеститори. Да не говорим, че с тази, а и с предишните спасителни програми в баланса на ЕЦБ се озовават всевъзможни други частни дългови инструменти.

В САЩ не е по-различно, като в отговор на пандемията Федералният резерв дори отвори опция да изкупува дълг на компании, чийто рейтинг е свален под инвестиционен клас (т.нар. паднали ангели). Към края на третото тримесечие Федералният резерв притежава 4.8 трлн. долара (или близо 15%) от общо 27 трлн. долара федерален дълг. А при Японската централна банка, която дори преди пандемията държеше над 40% от правителствения дълг, отдавна никой не храни илюзии, че някога ще бъде изплатен.

Което обаче не значи и че ще бъде погасен. Засега мантрата, че централните банки са независими, е важна за инвеститорите и тя няма да бъде зачеркната с директно монетизиране на дълговете на правителствата. "Машината на времето" няма скоро напълно да се замени с "машината за печатане на пари", но явно трябва да сме готови двете да работят заедно дълго и на пълна пара. Поне докато прегряването им не започне на дава други странични дефекти.