КФН временно блокира търговите предложения за двете ЧЕЗ дружества

Регулаторът има съществени забележки към обосновката на цените от новия мажоритарен акционер "Еврохолд"

Асен Христов (вдясно) и Кирил Бошов, които контролират "Еврохолд", вероятно ще трябва да осигурят повече от първоначално предложените 112 млн. евро за миноритарните дялове в ЧЕЗ.

Николай Стоянов

Асен Христов (вдясно) и Кирил Бошов, които контролират "Еврохолд", вероятно ще трябва да осигурят повече от първоначално предложените 112 млн. евро за миноритарните дялове в ЧЕЗ. © Надежда Чипева

Вечерни новини

Всяка делнична вечер получавате трите най-четени статии от деня, заедно с още три, препоръчани от редакторите на "Капитал"

Комисията за финансов надзор (КФН) наложи временни забрани за търговите предложения към миноритарните акционери в "ЧЕЗ разпределение" и "ЧЕЗ електро". В края на юли в пакетна сделка "Еврохолд България" купи за 335 млн. евро българския бизнес на CEZ, включително и дяловете му от по 67% в двете публични компании. По закон новият собственик е длъжен да предложи на останалите борсови инвеститори да изкупи дяловете им и офертата беше отправена почти непосредствено след сделката в началото на август, но по цени под текущите котировки и под пазарните очаквания.

Затова и очаквано основните забележки на регулатора са към обосновката и методиката на формиране на справедливата цена. За "ЧЕЗ разпределение" според предложителя тя е 276.88 лв. за акция, а за "ЧЕЗ електро" - 26 070 лв. По информация на "Капитал" е имало възражения от акционери срещу методите на определянето им.

Сметката на "Еврохолд"

По разпоредбите на Закона за публичното предлагане на ценни книжа цената трябва да е не по-ниска от най-високата стойност измежду три измерителя. А именно това са най-високата платена цена за акция от самия търгов предложител, справедливата цена, определена по стандартни финансово-оценъчни методи, среднопретеглената пазарна цена от последните шест месеца.

В случая с "ЧЕЗ разпределение" "Еврохолд" декларира, че платената от него цена на акция е 220.5432 лв., а изчислената справедлива цена на акция е 238 лв. Така отправна точка за офертата към миноритарните акционери се оказва средната цена от борсовата търговия за последната половин година, която е изчислена на 276.8747 лв. При "ЧЕЗ електро" случаят е аналогичен - цената на придобиване на акции от CEZ е била 23 604.845 лв., а сметнатата справедлива цена е 22 453 лв.

При тези параметри "Еврохолд" трябваше да има готовност да заплати 176 млн. лв. за разпределителното и още 43 млн. лв. за търговското дружество, при положение че всички миноритарни инвеститори приемат. Или сумарно в добавка към платените 335 млн. евро за покупката от CEZ "Еврохолд" е предвидило около 112 млн. евро за миноритарните пакети. Ако се ползват за отправна точка текущите борсови цени от преди сделката, сумата би била с около 10 млн. евро повече.

Спорното разпределение

Едното нещо, което буди съмнения, е ниската цена на двете публични компании в рамките на пакетната сделка. От платените общо 335 млн. евро "Еврохолд" декларира, че 146.3 млн. евро са за "ЧЕЗ разпределение", а още 40.4 млн. евро - за "ЧЕЗ електро". Така излиза, че останалите 148.2 млн. евро, или 44% от цената, са отишли за търговеца на ток "ЧЕЗ трейд", фотоволтаичен парк, малка централа за ток от биомаса и други обслужващи групата дружества.

Това е трудно защитимо, доколко двете публични компании, носещи монопол на електроразпределението в Западна България определено са ключовият актив. "ЧЕЗ разпределение" формира около ¾ от собствения капитал и близо 60% от печалбата на прехвърления пакет.

Тук КФН е изискала от предложителя да предостави договорите за покупка на дяловете в двете публични компании, които да удостоверят цената. Също така следва да бъде представено копие от пазарна оценка на двете дружества, които имат отношение към формиране на стойността на акциите и съответно заплатената цена. "Обръщам ви внимание, че посочената цена следва да отчита и погасените заеми към продавачите по сделката, предоставени на "ЧЕЗ Разпределение България" АД (в случай че е договорено погасяване на такива заеми), включително и дължимите лихви", пише още в решението на регулатора, като аналогичен текст има и при "ЧЕЗ електро".

С различен калкулатор

Друга линия, по която миноритарните инвеститори и КФН имат претенции, са изчисленията за справедливата цена. При нея от "Еврохолд" са използвали три стандартни метода - дисконтирани парични потоци, сравнение с показатели на дружества аналози и нетна стойност на активите. По последния цената на акция на "ЧЕЗ разпределение" би излязла 354.46 лв., но на него са дадени едва 20% тегло. Така в най-голяма степен справедливата стойност е определена от метода на дисконтираните парични потоци (60% тегло), при който обаче се борави с различни допускания и спрямо тях цената би могла да варира сериозно. При "ЧЕЗ електро" също кеш флоу анализът предполага цена малко над 16 хил. лв., докато по другите методи компанията се оценява на над 30 хил. лв. за акция.

От КФН дават около 30 конкретни детайлни бележки по изчисленията на дисконтираните парични потоци и използваните прогнози и рискови премии, които съществено биха могли да променят резултата от него. Според регулатора например "заложеният темп на нарастване на нетните парични потоци от 1.5% в терминалния период е нереално занижен", като очакванията за ЕС са за 2%, а предвид процеса на конвергенция в България би трябвало да надхвърля тази стойност. Изводът на КФН е, че цената на една акция от двете компании по метода на дисконтираните парични потоци "следва да бъде преизчислена, като на всички относими места в търговото предложение следва да бъдат направени съответните корекции, съобразно дадените указания".

Отделно КФН има забележки и по изчисленията на пазарни множители на дружества аналози, където подборът им е неясен, а е използван само показателят цена/печалба на акция (P/E) и "липсва обосновка за неприлагането на други пазарни коефициенти, най-малко от които следва да се обоснове неприлагането на съотношенията "пазарна цена/собствен капитал" и "пазарна цена/приходи от продажби". Според КФН обаче реално аналози липсват, тъй като посочените оперират на чуждестранни пазари и са обект на различни държавни регулации.

Затова предписанието е въобще този метод да отпадне, а вместо това да се изготви оценка по ликвидационна стойност. В решението се изтъква, че "са налице обстоятелства, съгласно които може да се допусне, че ликвидационната стойност е възможно да надвишава предложената от търговия предложител".

Съответно КФН иска да се преразгледат теглата на различните методи при определянето на справедливата цена и тя да се преизчисли. По закон "Еврохолд" има 20 работни дни срок да направи изискваните промени и да внесе коригирано търгово предложение.

Реакцията на пазара

След обявяването на решението на КФН вчера днес в сутрешната търговия акциите на "ЧЕЗ разпределение" поскъпват с 3.5% до 292 лв., но при едва 4 сключени сделки. Най-добрата оферта предлага е за 296 лв. Сделки с книжата на традиционно слабо ликвидното "ЧЕЗ електро" няма, като последната цена от вчера е 30 хил. лв. за брой. Акциите на "Еврохолд" поевтиняват с 5.9% до 2.22 лв.