Свят

Политиците са изправени пред два кошмара: упорита инфлация и пазарен хаос

Федералният резерв се бори с дилема, която скоро ще засегне други страни

Ексклузивно съдържание от The Economist

Reuters © Reuters

ЕС отблизо

Седмични новини за европейски регулации, бизнес и финансиране.

В първата си реч като управител на Федералния резерв (Фед) Бен Бернанке предложи проста поговорка, за да обясни сложна тема. Въпросът беше дали централните банки трябва да използват паричната политика, за да укротят развихрените пазари - например повишаване на лихвените проценти, за да издуха балона на имотите. Неговият отговор беше, че Фед трябва да "използва правилния инструмент за работата". Той трябва да разчита, твърди той, на регулаторни и кредитни правомощия по финансови въпроси, спестявайки лихвените проценти за икономически цели като ценова стабилност.

Две десетилетия по-късно доктрината на Бернанке е изправена пред сериозен тест в обратната посока - като рамка за справяне с изтощени, а не развихрени пазари. От единия фланг Федералният резерв се опитва да потуши нагорещената жарава на кризата, която започна с фалита на Silicon Valley Bank (SVB). От друга страна, служителите са изправени пред упорита инфлация, след като не успяха да я овладеят през последната година. Напрежението между стабилизирането на финансовата система, което изисква подкрепа от централната банка, и овладяването на ценовия натиск, което изисква строга политика, е изключително голямо. Но с два различни набора от инструменти Фед се опитва да направи и двете неща. Това е невероятна мисия. А другите централни банки няма да имат избор, освен да подражават през следващите месеци.

На 22 март, в края на двудневната среща на комитета за определяне на лихвените проценти на централната банка, председателят на Фед Джером Пауъл изложи логиката на широката си подкрепа за финансовата система. "Изолираните банкови проблеми, ако бъдат оставени без внимание, могат да подкопаят доверието в здравите банки", каза той. И все пак той също така твърди, че Федералният резерв може и ще намали инфлацията. "Без ценова стабилност икономиката не работи за никого", каза той. Така Фед избра да вдигне лихвените проценти с 0.25 пр. пункта.

Преди срещата имаше дебат дали служителите ще продължат с деветото си поредно увеличение на лихвите. Продължаващото затягане изглеждаше предрешено, когато данните за февруари показаха, че инфлацията все още е неприятно висока - 6% на годишна база, три пъти по-бързо от целта на Фед. Но тъй като паниката се разпространи след колапса на SVB, някои видни гласове призоваха за пауза, за да се проучат ефектите върху икономиката. Или както каза Ерик Розенгрен, бивш президент на клона на Фед в Бостън: "След значителен шок от земетресение трябва ли веднага да възобновите нормалния си живот?"

Фед все пак действа

В крайна сметка Федералният резерв не беше разочарован. След като вече вдигна лихвените проценти с близо 5 процентни пункта през изминалата година - най-рязкото им затягане от четири десетилетия - последното увеличение от четвърт пункт беше, в числено изражение, нищожно. Но като мярка за решителността на Фед, той беше натоварен със значение: той показа, че Пауъл и колегите му вярват, че могат да използват инструменти на паричната политика, особено лихвените проценти, за справяне с инфлацията дори когато затягането крие рискове за финансовата стабилност.

Федералният резерв е готов да заеме тази позиция поради набора от алтернативни инструменти, които може да използва в отговор на хаоса на пазарите. През последните няколко седмици Федералният резерв, действайки съвместно с други регулатори в страната, се надпреварва да защити както активите, така и пасивите в банковата система. Що се отнася до активите, това даде на закъсалите банки по-лесен достъп до ликвидност, предлагайки заеми срещу номиналната стойност на притежаваните държавни облигации дори когато пазарните цени са много по-ниски. Това спести банките от необходимостта да реализират загуби, които като цяло достигнаха 620 млрд. долара в края на 2022 г. - достатъчно, за да унищожат почти една трета от собствения капитал в американската банкова система.

Що се отнася до пасивите, Федералната корпорация за гарантиране на депозитите обеща да застане зад големи незастраховани депозити в SVB и Signature, друга банка, която претърпя колапс. Финансовият министър Джанет Йелън намекна за подобна подкрепа, ако вложителите избягат от по-малки банки, въпреки че на 22 март тя каза, че администрацията на Байдън не обмисля обща застраховка (която ще изисква одобрение от Конгреса). И все пак дори със застраховката на депозитите, законово ограничена до 250 хил. долара, посланието изглежда е, че сметките са безопасни независимо от техния размер. Комбинацията от кредитиране и застраховка на Фед засега помогна за успокояване на нещата: след спад с една четвърт KBW индексът на американските банкови акции донякъде се стабилизира.

Различни условия

Кошмарното балансиране на Фед между инфлацията и финансовата стабилност изглежда много различно от последните две кризи. Както по време на глобалния финансов срив от 2007-2009 г., така и на внезапното икономическо спиране през 2020 г., когато удари ковид-19, Фед и други централни банки хвърлиха всичко, което имаха, за да съживят икономиката и да подкрепят финансовата система. И в двата случая финансовите и икономически рискове сочеха рязко надолу. Това може да е допринесло за съмнения относно способността на Фед да се бори с инфлацията и да успокои напрежението на пазара.

За наблюдателите от Фед обаче подобни междусекторни действия изглеждат по-малко изненадващи. В няколко случая - след голям банков колапс през 1984 г., срив на фондовия пазар през 1987 г. и срив на хедж фондове през 1998 г. - Фед за кратко спря да повиши лихвените проценти или умерено ги намали, но не след дълго възобнови политиката на затягане. Икономистите от банката Citigroup заключиха, че този опит, а не 2008 или 2020 г., е по-уместен днес. Докато пазарите оценяват възможността Фед да намали лихвите с половин процентен пункт преди края на тази година, мнението на Citi е, че централната банка може да изненада инвеститорите с готовността си да поддържа строга политика, докато инфлацията остава висока. Всъщност това е точно това, което сигнализира. Заедно с повишаването на лихвите на 22 март Фед публикува обобщение на прогнозите си. Гледната точка на средния член на Федералния комитет за отворения пазар е, че те ще повишат лихвите с още четвърт пункт тази година и ще започнат да ги намаляват едва през следващата година.

Размиване на линиите

Въпреки това ясното разделение между инструментите за парична политика и финансова стабилност може да изглежда по-размито на практика. Вземете баланса на Фед. Като част от усилията за укротяване на инфлацията централната банка миналата година започна количествено затягане, оставяйки фиксиран брой облигации с падеж да се отписват от баланса й всеки месец, премахвайки ликвидността от банковата система. Между миналия май и началото на март тя сви активите си с около 600 млрд. долара. След това, в рамките на няколко дни след разгрома на SVB, нейните активи нараснаха с $300 млрд. - резултат от кредита, който беше предоставил на банките чрез своя прозорец за отстъпки и други спешни операции. Монетаристите виждат ясно разграничение: количественото затягане е трайна промяна в баланса на Фед, докато спешният кредит ще изчезне, когато нещата се нормализират. Но като се има предвид, че един от основните канали, чрез които работят политиките на баланса, е като сигнал за намеренията на Фед, потенциалът за объркване е очевиден.

Друга размита линия е обратната връзка между финансовата стабилност и паричната политика. Повечето от тези, които се аргументираха за пауза на Фед, не твърдяха грубо, че централната банка трябва да спаси "обсадените" инвеститори. По-скоро по-сложната точка беше, че банковият хаос и пазарните сътресения сами по себе си бяха равносилни на повишаване на лихвите. Финансовите условия - които включват доходност на облигациите, кредитни спредове и стойност на акциите - се затегнаха през последните няколко седмици. Торстен Слок от инвестиционната компания Apollo Global Management изчисли, че промяната в ценообразуването е еквивалентна на допълнителни 1.5 процентни пункта повишения на лихвите от Фед, достатъчни, за да насочат икономиката към твърдо приземяване.

Не всички са съгласни, че ефектът ще бъде толкова голям. Банките са отговорни за около една трета от предоставените кредити в Америка, като капиталовите пазари и фирми като ипотечните кредитори предлагат останалото. Това може да изолира фирмите от по-строгите стандарти за кредитиране в банките. Освен това най-големите банки в Америка представляват повече от половината банкова система по активи и остават в силна форма. Но дори и с тези предупреждения въздействието все още е реално. Тъй като банките укрепват балансите си, както разходите за депозити, така и за финансиране на едро нарастват, което предава затягането на финансовата система. Deutsche Bank смята, че кредитният шок, ако е незначителен, ще намали половин процентен пункт от годишния растеж на БВП. Вероятно сега Фед ще трябва да направи по-малко, за да укроти инфлацията.

В крайна сметка способността му да третира нестабилността и инфлацията по различни пътища зависи от тежестта на банковата криза. "Ако финансовите проблеми крещят, те винаги и с право ще надделеят над по-бавно развиващите се макроикономически въпроси", казва Кришна Гуха от консултантската фирма Evercore isi. Фактът, че спешните интервенции на Америка през последните две седмици набраха сила, като изтичането на депозити се забави и пазарите компенсираха загубите си, е това, което позволи на Фед да насочи вниманието си обратно към инфлацията. Лесно е да си представим алтернативен сценарий, при който интервенциите се провалят, принуждавайки го да се откаже от повишаване на лихвите.

Това помага да се обясни бързината на швейцарските власти да сложат край на драмата с Credit Suisse. Централните банкери знаят много добре, че неконтролираният колапс на такава голяма банка би предизвикал шокови вълни в световната финансова система. В този случай те щяха да бъдат под огромен натиск да се оттеглят от борбата с инфлацията. Правилният инструмент за правилната работа е привлекателен начин за очертаване на целите на централното банкиране. И все пак работи само докато действията по възстановяване на стабилността след финансова експлозия дават бърз резултат.