Пазари

Неразумното пристрастяване на компаниите към сливанията и придобиванията

Силната година за сключване на сделки вероятно ще доведе до болезнен махмурлук

Ексклузивно съдържание от The Economist

Shutterstock © Shutterstock

Вечерни новини

Всяка делнична вечер получавате трите най-четени статии от деня, заедно с още три, препоръчани от редакторите на "Капитал"

Камбаната за най-големия индивидуален експеримент на корпоративна Америка в областта на сливанията и придобиванията прозвуча през ноември 2021 г., когато General Electric обяви намерението си да се раздели на три. Хиляди сделки бяха сключени от Джак Уелч, пословично енергичния шеф, който управляваше американския индустриален и финансов гигант между 1981 и 2001 г., като това темпо не се забави и при неговия наследник Джефри Имелт. Резултатът беше монументално унищожаване на богатството на акционерите. Пазарната оценка на компанията достигна своя връх от 594 млрд. долара през 2000 г. Днес тя е сравнително малките 83 млрд. долара.

Въпреки този урок шефовете не могат да се отърват от необходимостта да си стискат ръцете. През 2021 г. сключването на сделки достигна трескав темп: в световен мащаб бяха обявени сделки на рекордната стойност от 5.9 трлн. долара, 3.8 трлн. от оперативни компании, а останалата част от фондове с частен капитал и дружества за придобиване със специално предназначение (SPAC). Конкуренцията за активи беше ожесточена, а надлежната проверка - бясна. Според консултантската фирма Bain цената на капитала беше исторически ниска и купувачите плащаха най-високи цени при рекордна медианна оценка от 15.4 пъти печалбата преди лихви, данъци, обезценяване и амортизация (EBITDA). Броят на сделките за високо оценени технологични компании скочи, отговаряйки за близо четвърт от общия брой.

Унищожаване на стойност

Ако съдим по историята, много от тези сделки ще унищожат стойност. Лесно е да идентифицираме катастрофални сделки: големи репутационни отписвания или дори фалит са подходящи знаци. Но измерването на представянето на средните сделки е трудно: относителното представяне на цените на акциите е бърз, но шумен показател, а задаването на въпроса "какво щеше да стане, ако" е работа на кристалната топка. Скорошно проучване на академичната литература, извършено от Джеф и Дж. Гей Мийкс от университета в Кеймбридж, установи, че само една пета от проучванията заключават, че средната сделка води до по-високи комбинирани печалби или увеличава богатството на акционерите на придобиващата компания. Консултантската компания McKinsey смята, че шансовете на фирмите, които са преследвали големи сделки в периода между 2010 и 2019 г., да създадат свръхвъзвращаемост за акционерите са били 50 на 50. Достатъчно, за да откаже средностатистическия човек от сключването на сделки, но не и начинаещият "Неутронен" Джак.

Безпрецедентната конкуренция от фондове с частен капитал само засилва желанието да се действа бързо.

Тези шансове допълнително намаляват поради условията, при които бяха сключени най-новите сделки. Бурните времена, каквато беше миналата година, са особено неблагоприятни за установяване на подходящи купувачи и продавачи. Сключването на сделки има тенденция да се разраства, тъй като изпълнителните директори, склонни да разширят своите владения (и компенсации), наблюдават действията на другите и не могат да стоят безучастно, докато конкурентите им извършват сделки. Безпрецедентната конкуренция от фондове с частен капитал само засилва желанието да се действа бързо.

Усилията им се подсилват от посредниците. Инвестиционните банкери, на които се плаща на сделка, а не на час, ги убеждават, че всичко е възможно: ласкателството е твърда валута на консултантския пазар.

Този влак има малко спирачки. Докато инвеститорите активисти могат да агитират от страна на продавача на сделката за по-висока цена (често успешно), този вид контрол е по-рядко срещан от страна на купувача. Силното несъгласие на акционерите в отговор на неуспешната оферта на Unilever за 66 млрд. долара за подразделението на GSK за потребителско здравеопазване през декември 2021 г. е твърде рядък пример за това как собствениците държат сметка на прекалено амбициозното ръководство. Днес подразделението, наречено Haleon, е листнато на Лондонската фондова борса, оценено на около половината от офертата на Unilever.

Сделки на висока цена

Резултатът са амбициозни сделки, сключени на висока цена. Понижената цена на активите вече разкрива погрешната логика на някои сделки, сключени на върха. През август Just Eat Takeaway.com, европейска фирма за доставка на храна, обяви, че стойността на Grubhub, разсейващата ѝ американска авантюра, е намалена с 3.3 млрд. долара, едва година след приключването на сделката за 7.3 млрд. долара.

Докато капиталовите пазари се сриваха тази година, сделките, обявени през 2021 г., бяха приключени. Сега започва тежката задача за интеграция след сливането. Този сложен процес е в сферата на консултантите, организационните схеми и бюджетирането, а не на тайните преговори и гръмките прогнози. Той се преобръща с главата надолу от комбинацията от инфлация и забавяне на растежа. Шефовете залагат много на това, че високите цени ще бъдат оправдани от по-високите печалби. Сега те управляват нови предприятия в нов свят.

Купувачите са склонни да надценяват оперативните ползи от обединяването на две компании ("синергии" на корпоративен език). Често обещавани, но рядко напълно изпълнявани, тези прогнози убеждават шефовете, че фабриката е по-добре в техните ръце, отколкото в тези на финансовите магьосници на частния капитал. През 2021 г. мащабът беше идеята за сключване на сделки. Такива сделки обикновено се обуславят от силно намаляване на разходите, което е много по-трудно, докато инфлацията бушува. Като се прибави и сегашният хаос във веригата на доставките и колебаещите се производствени разходи, мениджърите скоро установяват, че силите им намаляват.

Тази трудност е очевидна в Warner Bros Discovery, американският медиен гигант, създаден през април 2022 г. чрез сливането на Discovery и WarnerMedia. В една индустрия, която е сред най-лошите в реализирането на подобни цели, беше обещано да се спестят 3 млрд. долара годишно. Нарастващите разходи и цикличният натиск върху приходите от реклама означават, че интеграцията ще бъде по-трудна от планираното. Очакванията за EBITDA през 2023 г. сега са за 12 млрд. долара, а не за 14 млрд. долара, когато беше обявено сливането. Реакцията на шефа на компанията Дейвид Заслав беше да затегне още повече коланите.

Работната ръка - първият разход за намаление

Работната ръка често е първият разход, към който се обръщат шефовете, дори и ако тежките съкращения увеличават вероятността от разрив между новите партньори. Много от най-зрелищните провали са свързани с отхвърляне на културната трансплантация на най-високо ниво, макар че, както при злополучното обвързване на AOL и Time Warner за 165 млрд. долара през 2001 г., това обикновено е по-скоро симптом, отколкото причина за стратегическо несъответствие. И все пак реалните рискове се появяват по-надолу по хранителната верига, тъй като пазарите на труда продължават да се свиват. Способността да се задържат добрите работници ("талант" в речника на интеграцията) е от решаващо значение. Тя е на първо място в списъка на причините за успех на сделките в неотдавнашно проучване, проведено от Bain.

Войната за таланти бързо се превърна в голямо замразяване на наемането на служители в технологичния сектор, но другаде недостигът на работна ръка е норма. Значителни предизвикателства очакват интеграцията на Canadian Pacific Railway и Kansas City Southern, сделка на стойност 31 млрд. долара, обявена през септември 2021 г., която очаква своите окончателни регулаторни одобрения. Сливането през 1968 г. на Pennsylvania и New York Central Railroad представлява историческо предупреждение. Малко преди фалита на новото дружество през 1970 г. вътрешен доклад разкрива ролята на голямото обновяване на персонала за неуспешната интеграция: 61% от началниците на влакове, 81% от транспортните инспектори и 44% от инспекторите на поделения са изпълнявали длъжността си по-малко от година.

Преговарящите през 2021 г. навлязоха в настоящия инфлационен период с висока летва, която трябваше да преминат, за да оправдаят сключените от тях сделки на най-високо пазарно равнище. Засега огромните катастрофи от тази вълна от огромни сделки са въпрос на спекулации, въпреки че никой не се съмнява, че ще се случат. Дори и това няма да е достатъчно, за да убеди шефовете да се откажат от навика си да сключват сделки поне докато корпоративните баланси остават силни, а активността е забележително устойчива през 2022 г. Докато шефовете не бъдат убедени, че има други приложения на техните печалби, новите предизвикателства означават само нови видове сделки. Поне тази година може да се намерят няколко изгодни сделки.