Инфлацията е толкова вредна за инвестициите, колкото и за реалната икономика

На подобно мнение е Ричард Кларида, заместник-председател на Фед в периода 2018-2022 г. "Федералният резерв на г-н Пауъл в крайна сметка ще постигне нивото на инфлация, което иска, написа той наскоро за The Economist. Но то вероятно ще е по-скоро "две и нещо", отколкото "две точка нула". На въпроса колко е "и нещо", отговаря: "При 2.8%-2.9% може да започнат да обмислят намаляване на лихвите."

Извън контрол

Малко вероятно е пазителите на паричната политика изрично да признаят, че ще толерират инфлация над 2%. Всеки път, когато председателят на Фед Джером Пауъл бъде попитан за такава възможност, той разпалено отрича. Подобен завой веднага би накърнил доверието във Фед, особено когато цените вече се покачват с темп много над 2%: ако целта може веднъж да бъде пренебрегната, защо не отново?

Но работещите срещу централните банкери сили, които ще повишават цените, като ограничават предлагането и стимулират търсенето, са страховити. Демографските тенденции водят до свиване на работната сила в голяма част от богатия свят, което може да доведе до недостиг на работна ръка. Нестабилността на глобалните вериги за доставки, изобличена от ковид пандемията, войната в Украйна и разлома в китайско-американска търговия, стимулира държавите да ги възпроизвеждат на местно ниво. От страна на търсенето като все по-необходими се възприемат по-високите разходи за отбрана, инвестициите, необходими за намаляването на емисиите на парникови газове, и разходите за подпомагане на застаряващото население.

Централните банкери остават уверени, че ще върнат инфлацията към своите цели, които обикновено са 2%

Централните банкери, чрез свръхвисоки лихви, могат да унищожат достатъчно търсене в други части на икономиката, за да свалят инфлацията до 2%. Но с толкова много структурни фактори, тласкащи нагоре цените, скептиците твърдят, че това би означавало да се нанесат икономически щети до степен, която е политически неприемлива. А колкото по-дълго инфлацията остава над целта, толкова повече повишава очакванията за бъдещи покачвания на цените, които след това могат да се самоизпълнят. Така светът може да е навлязъл в режим, при който централните банкери на думи подкрепят своите инфлационни цели, но се въздържат от достатъчно строги мерки, за да ги постигнат. С други думи, 4% може да са новите 2%.

• Инфлацията ще продължи да бъде висока, свиквайте
• Спирала между заплати и цени е по-плашеща на теория, отколкото на практика

Стопяващите се облигации

Допълнителен процентен пункт или два в годишната инфлация може да не изглежда много. Въздействието върху възвръщаемостта на инвестициите обаче е огромно. Ако купите десетгодишна държавна облигация при 2% инфлация, главницата, която накрая ще бъде върната, ще струва 82% от първоначалната й стойност. Ако инфлацията е 4%, това число пада до 68%. В дългосрочен план разликата още повече се разширява. Главницата на 30-годишна облигация при изплащане ще бъде 55% от първоначалната си стойност, ако през този период средната инфлация е 2%. При 4% инфлация ще струва 31%.

Но ерозията на стойността както на главницата, така и на фиксираните лихвени плащания не е единственият начин, по който по-високата инфлация засяга инвестициите в облигации. Нарастващите цени подхранват очакванията, че централните банки ще повишат лихвените проценти, което от своя страна повишава доходността на пазара на облигации, така че да отговаря на тези очаквания. Цените на облигациите са обратна функция на доходността: когато доходността расте, цените падат.

Размерът на този втори ефект ще зависи от срока на облигацията. Ако пазарите смятат, че централните банки са готови да толерират малко по-висока инфлация, те ще предполагат, че в близко бъдеще ще има по-малко увеличения на лихвите, а не повече. Това очакване би тласнало краткосрочната доходност надолу, а цените нагоре. В същото време, в допълнение към очакванията за по-високи лихвени проценти впоследствие, нестабилността и несигурността, породени от по-високата инфлация, биха повишили "срочната премия" (финансов термин за допълнителната доходност, която дългосрочните кредитори изискват в замяна на това, че поемат по-висок риск). Общият ефект би бил, че по време на първоначалната корекция портфейлите от облигации с по-кратки срокове биха се представили много по-добре от тези с по-далечни падежи.

Могат ли облигациите, свързани с инфлацията, да предложат повече защита? На теория да, но на практика не се предлагат достатъчно такива. Свързаните с инфлацията съкровищни облигации например съставляват едва 8% от общата сума. А дори и те могат да се представят зле в условията на инфлация, която е не само висока, но и нестабилна и непредвидима, ако това предизвиква големи колебания в реалната доходност. Миналата година беше такъв пример. Реалните доходности скочиха заедно с инфлацията, което навреди на стойността освен на обикновените, и на обвързаните с инфлацията облигации. Техният индекс, съставен от доставчика на данни Bloomberg, през годината падна с 12%.

Акциите бият инфлацията, но само дългосрочно

На пръв поглед акциите са идеални за справяне с периоди на висока инфлация. Те извличат стойността си от печалбите на основните компании и ако цените вървят нагоре в цялата икономика, тогава тези печалби като цяло също следва да се покачват. Да предположим, че инфлацията остане висока, но стабилна, а икономиката иначе се развива добре, казва Ед Коул от мениджъра на активи Man Group. Мениджърите трябва да могат в отговор да контролират разходите и да коригират цените. А във всеки случай, "акциите са номинални зверове. Ако числата растат, всички са доволни".

В много дългосрочен план данните, събрани от учените Елрой Димсън, Пол Марш и Майк Стаунтън за Global Investment Returns Yearbook на Credit Suisse, подкрепят тази теза. В световен мащаб между 1900 г. и 2022 г. акциите лесно са надвили инфлацията, отчитайки реална годишна възвръщаемост от 5%.

Но има уловка: колкото по-висока е инфлацията, толкова по-нестабилна е тя. Да вземем например инфлацията на потребителските цени в САЩ от 1913 г., когато започват официалните данни. След години, в които цените се покачват с между 0% и 5%, средната инфлация за следващите 12 месеца е в рамките на 1.8 процентни пункта от първоначалната. (Така че след година с 2% инфлация средно идва такава с между 0.2% и 3.8%.) Когато цените се покачват с между 5% и 10%, средната промяна за следващата година скача до 3.8 процентни пункта. Инфлация от 4% би оставила малко място за грешки.

За бизнеса е много по-трудно да се справи с такава нестабилност. Коул посочва индустрии с високи фиксирани разходи като аутсорсинг, търговски услуги и строителство, в които фирмите нямат особено какво да направят, за да намалят разходите за заплати и същевременно да останат в бизнеса. Ако тези разходи нарастват заедно с инфлацията, но приходите се коригират по-бавно, нестабилната инфлация може да донесе големи колебания в маржовете и печалбите.

Освен това при отделни периоди на висока инфлация историческите данни не са толкова утешаващи за акционерите. Между 1900 г. и 2022 г., в години, в които инфлацията се покачва над приблизително 7.5%, средната реална възвръщаемост на акциите от положителна става отрицателна. Дори когато е по-ниска, инфлацията обикновено намалява реалната възвращаемост на акциите. С други думи, въпреки че в дългосрочен план акциите успяват да изпреварват инфлацията, в краткосрочен план те не предлагат истински хедж срещу нея.

• Приключи ли глобалният спад на жилищния пазар?

Недостъпните реални активи

Реалните активи се справят много по-добре, ако инфлацията остане висока. Недвижимата собствеността и инфраструктурата генерират потоци от доходи под формата на наеми и такси за ползване, които често могат да бъдат увеличени в съответствие с инфлацията или дори могат да бъдат обвързани с нея по договор. Тъй като предлагането на такива активи е ограничено, има вероятност техните реални цени също да се покачат, тъй като инвеститорите търсят активи, които осигуряват известна защита от инфлацията.

Това важи и за суровините. Измерен чрез възвръщаемостта на стоковите фючърси (финансови договори, които предоставят на инвеститорите експозиция към суровини без грижите и разходите от действителното притежаване на желязна руда или добитък), този клас активи исторически се справя дори по-добре от акциите в реално изражение. В години с инфлация над средната, превишаването на реалната възвръщаемост на диверсифициран портфейл от стокови фючърси над паричните средства е средно 11.4%. Активите от този клас дори често се справят добре, когато високата инфлация се комбинира с нисък или отрицателен растеж, като в такива "стагфлационни" години допълнителната възвръщаемост е средно 10%.

Проблемът с всички подобни физически активи е трудността да се инвестира в тях. Общата стойност на всички стокови фючърси е по-малко от 500 млрд. долара - едва 1% от тази на американските фондови пазари. Ако инвеститорите масово се струпат в тях, ще повишат цените достатъчно, че цялото упражнение да стане безсмислено. В същото време инфраструктурата се доминира от частни инвестиционни мениджъри, които обикновено фокусират продажбите в големи институционални инвеститори като пенсионни и университетски фондове. За разлика от тях, за индивидуалните инвеститори е трудно да купят такива активи въпреки тяхната привлекателност в свят с висока инфлация.

Завръщане на активните инвеститори?

Други играчи, готови да се възползват от бушуващите финансови пазари, са активните мениджъри на активи. За тях годините на лесни пари след финансовата криза от 2007-2009 г. бяха неуспешни. Данните, събрани от брокерската и изследователска компания Strategas Securities показват, че през нито една от годините между 2010 г. и 2021 г. мнозинството от активните мениджъри, които измерват представянето си спрямо индекса на акциите S&P 500, не са успели да го победят. Такова слабо представяне не се ограничава само до Америка. S&P Global, друга изследователска фирма, смята, че през десетте години до 2022 г. 90% от европейските активни мениджъри са генерирали по-лоша възвръщаемост от по-широкия пазар.

Това отчасти се свежда до аритметика. Цялостното представяне на пазара е средното на отделните инвеститори, което прави победата над индекса игра с нулева сума. На всичкото отгоре активните мениджъри начисляват такси (често 1-2% или повече на година), което намалява средните им резултати - така че като цяло за тях е вероятно да се представят по-слабо. Дори това да се вземе предвид обаче, годините с най-ниски лихвени проценти и неумолимо оживени пазари бяха тежки за тези, които подбират акциите. "Ако всичко върви заедно нагоре, няма значение колко умения имате", казва шефът на Man Group Люк Елис.

Изненадващ победител от продължително високата инфлация може да са пенсионните схеми с фиксирани доходи, които в Америка притежават активи на стойност около 17 трлн. долара Източник: Reuters

За разлика от това завръщането на високата инфлация и нестабилността, която тя носи, позволяват на опитните инвеститори да се представят по-добре. По-специално "дисперсията", или големите разлики в представянето на отделните активи, дава шанс на активните мениджъри да покажат на какво са способни. "Това, че много хора изпитват трудности, не означава, че наборът от възможности е лош", казва Елис.

Но все пак дори Елис не смята, че "изведнъж 70% от активните мениджъри ще надминат индекса". Мнозина ще бъдат подведени от макроикономическите условия, с които никога преди не са се сблъсквали. По-коварното е, че техните клиенти едва постепенно ще се приспособяват към унищожаващите богатството ефекти на инфлацията. Джеръми Грантъм, опитен фонд мениджър, наскоро писа за учудването си, че паричните мениджъри все още не са започнали рутинно да коригират графиките за представянето на акциите спрямо инфлацията, както го правеха през 70-те и 80-те години на миналия век.

Така числата биха изглеждали много по-зле. Номинално индексът S&P 500 падна с 19% през 2022 г., но през тази ще трябва да се повиши с повече от 30%, за да възстанови загубите си в реално изражение. И тъй като инвеститорите виждат, че инфлацията изяжда част от техните спестявания, трудно биха преглътнали да плащат на своите фонд мениджъри още няколко процентни пункта. Точно както в реалната икономика инфлацията кара потребителите да подозират фирмите в печалбарство, във финансите тя ще настрои както инвеститорите на дребно, така и институционалните инвеститори срещу тези, които управляват парите им.

Сладко-горчивата печалба на пенсионните фондове

Изненадващ победител от продължително високата инфлация, според Мартин Яугиетис от BlackRock, може да са пенсионните схеми с фиксирани доходи, които в Америка притежават активи на стойност около 17 трлн. долара. Те инвестират редовните плащания от работниците и техните работодатели в замяна на обещанието за определен доход при пенсиониране (обикновено фиксиран процент от последната заплата на работника). Финансовото състояние се определя от техния "коефициент на финансиране", или стойността на техните активи спрямо настоящата стойност на бъдещите плащания, които трябва да направят към пенсионерите. Когато лихвените проценти нарастват, тази настояща стойност се свива, тъй като фондовете могат да купуват по-високодоходни облигации, заключвайки парични потоци, които ще помогнат за плащане на бъдещи задължения.

Ако техните активи не спаднат твърде много, по-високите номинални лихвени проценти, предизвикани от продължителната инфлация, биха били бонус за фондовете с фиксирани доходи. Това важи особено за тези в Америка, казва Яугиетис, тъй като те обикновено не повишават плащанията за пенсионерите в синхрон с инфлацията. Разбира се, през 2022 г. коефициентите на финансиране на американските пенсионни схеми се подобриха значително въпреки спада на цените на активите, тъй като инфлацията и лихвените проценти се повишиха. Дори във Великобритания, където пенсиите обикновено са по-тясно свързани с инфлацията, коефициентите на финансиране скочиха.

И все пак, както и в реалната икономика, за всеки, който печели от инфлацията, има по един губещ. В този случай губят работниците, които са правили вноски във фондове с фиксирани доходи, които не са обвързани с инфлацията. След десет години инфлация на ниво 4%, човек, който очаква да се пенсионира с годишен доход 50 000 долара, ще види, че покупателната способност на тази сума е спаднала с около една трета. На практика печалбата за схемите с фиксирани доходи ще бъде платена чрез произволно намаляване на богатството на техните членове. Много пенсионери биха били в същото положение като работниците, които не получават увеличения на заплатите в крак с инфлацията, и също толкова ощетени.

Несигурна победа за правителствата

Последната категория участници на финансовите пазари, които приветстват по-високата инфлация, са правителствата. По целия свят тяхното дългово бреме нарасна - първо след финансовата криза от 2007-2009 г., а след това по време на ковид пандемията, за която богатият свят изразходваше 10% от своя БВП. Енергийната криза в Европа отново донесе още разходи. Шест от големите развити икономики в групата на Г-7 имат съотношения брутен държавен дълг към БВП над 100%; само при Германия е под това ниво.

За да се освободят от тези огромни купища дългове, единствените начини освен инфлацията са ускорен растеж, повишаване на данъци или съкращаване на разходи. Първото е малко вероятно; останалите са политически болезнени. Така че правителствата могат скрито да се радват, че реалната стойност на дълга им се стопява.

Но по този начин те рискуват да влязат в конфликт с две групи. Едната са избирателите, чиито спестявания в същото време губят покупателна способност. По-непосредствената опасност идва от пазара на облигации. Инвеститорите в държавен дълг ще бъдат напълно наясно, че инфлацията изяжда тяхната възвръщаемост. Очаквайте от тях да гледат все по-внимателно под лупа финансовите отчети на правителствата в търсене на лоши показатели.

Развиващите се страни са свикнали с такова третиране, както и с необузданите промени на разходите за заеми и на обменните курсове, които следват от тях. Но за богатия свят приспособяването може да е болезнено. Флиртът на Великобритания с бедствието през септември, когато безотговорно инфлационният бюджет доведе до скок на доходността на златото и до срив на паунда, загатва какво би се случило. Правителствата, които изгубят доверието на кредиторите, ги чакат тежки проблеми.

Сигурно изглежда като спекулация идеята, че централните банки могат без много шум да оставят проблемът с инфлацията да се влошава, подривайки част от стабилността и доверието на обществото. Но ако се обърнете назад към миналия век, трудно ще откриете случай, при който инфлацията веднага се е връщала под контрол, след като е нараснала толкова много, колкото през 2022 г. Цената да се постигне това, изглежда кошмарна. Поколението инвеститори, на което за първи път се налага да се справя с висока инфлация, може да има достатъчно време добре да се научи.

2023, The Economist Newspaper Limited. All rights reserved