Цветослав Цачев: Наблюдаваме затишие на пазарите преди нова динамика

Защо поскъпнаха облигациите

Причината винаги може да се намери в страха на инвеститорите и в търсенето на защита за капиталите. Но предвид липсата на спад на акциите, покупките на облигации идват най-вече от тези един трилион долара, които напуснаха банките след Silicon Valley Bank през март. Това не са капитали за инвестиране и те не бягат от рискови вложения на пазарите, каквито са акциите. Те дори не са били предвидени за инвестиции, но пазарът на щатски облигации е единственото място с нисък риск, висока ликвидност и доходност, която надхвърля лихвите в големите банки. Страх и паника на пазарите няма. Предпазливост, да. Но в умерени мащаби в сравнение с разпродажбите на рискови активи в средата на март.

Тези средства са много повече, отколкото Федералният резерв продължава да изтегля от пазара, като не реинвестира средствата получени от падежиращи облигации. Централната банка намалява баланса си (като изключим новите инструменти за ликвидност на банките). Нищо не променя тази политика. Пазарите засега не усещат ликвидни затруднения. Но този процес сега започва и е много далеч до евентуалния си край в бъдеще.

Краят на повишаването на лихвите

Консенсусът на пазара е, че Фед ще свали лихвите след година към неутрално равнище от 3-3.50%. Това трябва да подкрепи възстановяването на икономиката и съответно да създаде необходимата среда за дългосрочен тренд нагоре при акциите. Тези очаквания изпреварват във времето прогнозите на централните банкери и например средната лихва според тях в края на 2024 г. би трябвало да е 4.3%, а не 3%, както се оценява от пазара. Разликата между банкерите и инвеститорите става все по-голяма навсякъде по света и изненадващото повишение на лихвата в Австралия в началото на май трябва да ни подсказва, че няма никакви гаранции за монетарната политика, за увеличение на баланса или за нови стимули в среда на висока инфлация.

Икономиката се представя много добре на фона на това, което можеше да се случва след цялата 2022 и събитията от март. Дори проблемите с доставките започват да отшумяват, а намалението на транспортните разходи е голям плюс за индустрията. Единственият проблем, който бих определил като "Дамоклев меч" за пазарите, са търговските недвижими имоти и офисите. Те имат потенциала да превърнат ликвидната банкова криза в криза на кредитните проблеми за банките и в някаква степен да повторят събитията от 2008 г. В балансите на банките има търговски ипотечни заеми за 2.9 трилиона долара.

За сравнение, ипотечните заеми за жилища са в размер на 2.5 трилиона долара. Разликата при кредитно събития би била в това, че сега се продават добри портфейли с активите на банки, от които бягат депозитите без гаранции. А в бъдеще това може да са портфейли от несъбираеми лоши кредити за офиси или търговски площи. Тогава ще изчезне желанието, а вероятно и възможността да се купуват проблемните банки.

Какво ни показа пазарът през април

Нека сменим перспективата от липсата на реакция на пазара спрямо текущите рискове и погледнем през по-различен ъгъл. Волатилността на търговията намаля през април, което може да се очаква не само заради успокояването след събитията от март, но и защото борсите се покачиха. Индексът на волатилността VIX е под 20 и това са равнища, съпоставими с времето преди COVID-кризата или с 2021 г., когато акциите отчетоха силно покачване. В разгара на сезона на печалбите виждаме не толкова негативни резултати на компаниите, каквито бяха очакванията. Но и няма по-силна реакция нагоре при позитивни изненади от компаниите. Тоест имаме пазар в рейндж (4080-4200 пункта за S&P 500), в който инвеститорите чакат катализатор за излизане от него в едната или в другата посока.

Да започнем с "мечия" сценарий и защо той не се разви през април. Вече стана дума за отшумяването на ликвидната криза и края на повишението на лихвите. Инвеститорите изчакваха корпоративните отчети за първото тримесечие, а първите от тях се оказаха не толкова лоши, колкото бяха прогнозите. Дори напротив, анализаторите имат доста позитивни очаквания за акциите, а водещият сектор в разликата между настоящите цени на акциите и прогнозите за след една година е петролният. Компаниите от него изостанаха през април, но това се дължи на поевтиняването на суровината.

Петролният сектор вече е оценил леката рецесия. Технологичните компании отчетоха положително представяне през април, водени от Microsoft и Meta след отчетите в края на месеца. Останалите големи играчи от сектора бяха без съществена промяна. Изключението беше Tesla, което се дължи повече на конкуренцията в отрасъла и на намаляващата норма на печалба за компанията.

Спадът на корпоративните печалби е сравнително слаб и не отговаря на това, което се е случвало при предишни икономически рецесии. Това е добра новина за пазарите, но оставя още пространство за преоценка на акциите. Текущият коефициент цена/печалба е над 20, а изчислен с печалбата за следващите 12 месеца е 18. Тези показатели са по-високи от средното за последните 10 години. Още не виждаме подценен пазар, така както не е настъпил и краят на рецесията в корпоративните печалби. "Мечият" сценарий е да станем свидетели на такъв процес, воден от икономическо влошаване (стагфлация) и от бягството от рискови активи. Те ще зависят от степента на свиване на кредитирането.

Има ли перспективи за растеж на пазарите

Фундаменталните новини са в негативна посока - банките затягат кредитирането; Фед намалява баланса; таванът на държавния дълг отново е достигнат. Но цените на акциите се движат от търсенето и предлагането, така че винаги има пространство нагоре. Такъв изненадващ растеж ще се реализира, когато и ако S&P 500 преодолее равнището от 4200 пункта. Необходим е импулс за покупки, който може да дойде от комбинацията на икономически новини за охлаждане на пазара на труда и за спад на инфлацията.

Или инвеститорите да погледнат към нелошите корпоративни новини и оценката на акциите отново като фактор за покупки. Така ще натиснат рекордно високите къси позиции на големите трейдъри в момента, което в рамките на няколко седмици до два месеца ще покачи индексите, преди икономиката да усети забавянето. През това време ще изтекат пут-опции, инвеститорите ще решат, че няма нужда да се застраховат при растящ пазар и нисък VIX. Но това е тема за по-късно през годината, ако се реализира растеж на индексите.