Ще имат ли компаниите проблеми с дълговете

Докато лихвите растат, а икономиките се забавят, рисковете са най-вече в мътните частни пазари

Рязкото покачване на лихвените проценти през първата половина на тази година охлади кредитните пазари, препъна инвеститорите и усложни живота на банкерите.

Ексклузивно съдържание от The Economist

Рязкото покачване на лихвените проценти през първата половина на тази година охлади кредитните пазари, препъна инвеститорите и усложни живота на банкерите. © Shutterstock

Вечерни новини

Всяка делнична вечер получавате трите най-четени статии от деня, заедно с още три, препоръчани от редакторите на "Капитал"

Добре дошли на пазара на американския корпоративен дълг през 2022 г. Често единствените рискови облигации, които се емитират, са наследените дългове от едно вече отминало време, когато лихвените проценти бяха ниски, а рецесията - немислима. Освен това пазарът за високодоходни облигации почти е в застой. Скромните 83 млрд. долара рисков дълг са емитирани досега през 2022 г., 75% по-малко в сравнение със същия период на миналата година.

Рязкото покачване на лихвените проценти през първата половина на тази година охлади кредитните пазари, препъна инвеститорите и усложни живота на банкерите. През януари Bank of America, Credit Suisse, Goldman Sachs и няколко други банки се споразумяха да финансират сделка за 15 млрд. долара, чрез която две частни фирми да купят софтуерната компания Citrix. Те обещаха да емитират най-рисковите 4 млрд. долара от този дълг при максимален лихвен процент 9. По това време средната доходност на облигациите с рейтинг CCC, спекулативен клас, беше около 8%.

Загуби за банкерите и фирмите

Очаква се сделката за Citrix да се състои през юли. Ако банкерите не могат да продадат дълга под тавана на лихвените проценти, разликата ще е за тяхна сметка. Но доходността на облигациите с рейтинг CCC скочи над 14%, което затруднява банките да продават на инвеститорите дълга под тавана. "Ако пазарът остане в днешния си вид, тези банки ще изгубят стотици милиони - потенциално дори милиард - долари само от тази сделка", казва Роберта Гос от мениджъра на дългови инвестиции Pretium.

Подобни потенциални загуби дават представа какво въздействие оказва повишаването на лихвените проценти върху заемите на американските компании. Банкерите могат да претърпят загуби 80 млрд. долара от финансиране за изкупуване, договорено да улесни сделките, които тепърва ще бъдат приключени. Това ще e тежест както върху печалбите им, така и върху желанието им да дават заеми.

Компаниите също ще пострадат; единственият въпрос е колко. Стабилният спад на лихвените проценти през последните 30 години насърчи фирмите да заемат рекордни суми. Сега Ефектът от повишаващите се лихви вероятно ще бъде много по-голям на пазарите за синдикиран заем и частен дълг, които обикновено емитират дълг с плаваща лихва.

Задава ли се срив на корпоративния дълг?

Този път проблемът не е в домакинствата

Последната голяма дългова криза в САЩ от 2007 - 2009 г. беше в жилищния сектор. Размерът на дълга на домакинствата спрямо БВП рязко се повиши, тъй като кредиторите агресивно отпускаха ипотеки, а цените на имотите скочиха. Когато лихвените проценти се покачиха, кредитополучателите започнаха да просрочват задълженията си. Имотите на около 3 млн. домакинства в крайна сметка бяха отнети през 2008 г. Този път изглежда доста по-малко вероятно домакинствата да са проблемните кредитополучатели. Стандартите за кредитиране бяха затегнати и нивата на дълга паднаха. Дългът на домакинствата към БВП достигна своя връх от 99% през 2008 г., но оттогава спадна до 75%. За разлика от него корпоративният дълг като дял от БВП, който е около 80%, е на рекордно високи нива или близо до тях през последните две години.

Кой дава заемите

За да разберем откъде могат да възникнат проблеми, е важно да разгледаме многото възможности за финансиране, достъпни за фирмите и техните собственици. Американските компании дължат около 12.5 трлн. долара. Около 6.7 трлн. долара от тях са в облигации, емитирани предимно от големи или средни публични компании. Други 1.3 трлн. долара са заеми от банки, а още 1.1 трлн. долара са ипотечен дълг. Останалата част - над 3 трлн. долара - е финансиране от небанкови институции, които са предимно или частни кредити, обикновено за изкупуване на бизнеси от страна на частни фондове, или "синдикирани" заеми, които произхождат от банки, но се разделят на части и се продават на инвеститори или понякога обединени в други дългови ценни книжа.

Ефектът от повишаващите се лихви вероятно ще бъде много по-голям на пазарите за синдикиран заем и частен дълг, които обикновено емитират дълг с плаваща лихва.

Пазарът на облигации, най-големият източник на дълг, може да изглежда като естественото място, където да се търсят проблемите. Но фирмите, които емитираха облигации, са "относителни победители" от повишаването на лихвените проценти, казва Ерик Бейнщайн от JPMorgan Chase, тъй като повечето облигации имат фиксирани купонни плащания. От корпоративни облигации на стойност 5 трлн. долара, емитирани от началото на 2020 г., около 87% плащат фиксирана лихва. А техните проценти са най-ниските за всички времена. Средният купон на облигация от инвестиционен клас е само 3.6% - наполовина на този от началото на века и дори под нивото от 2019 г. Това ще предпази кредитополучателите от покачващите се лихви.

Тези облигации с фиксиран лихвен процент също така няма скоро да падежират. По-рисковата високодоходна част от пазара на облигации - приблизително 1.5 трлн. долара, дължими от емитенти от подинвестиционен клас, които обикновено са по-малки или силно задлъжнели компании - преживя вълна от рефинансиране през 2020 и 2021 г. В резултат на това през 2022 и 2023 г. предстои да падежират високодоходни облигации за едва 73 млрд. долара. Пикът на падежите на рискови облигации няма да настъпи преди 2029 г.

Възходът на частните дългове

Ефектът от повишаващите се лихви вероятно ще бъде много по-голям на пазарите за синдикиран заем и частен дълг, които обикновено емитират дълг с плаваща лихва (въпреки че част от лихвения риск може да е хеджиран). Те също са преживели експлозивен растеж. Между 2015 и 2021 г. стойността на непадежиралите облигации с висока доходност се е повишила с 15%. За разлика от тях заемите с ливъридж, рискова подгрупа на синдикираните заеми, са нараснали с около 50%. Частният кредит е увеличил размера си над 2 пъти.

Джон Клайн от фирмата за частно кредитиране New Mountain твърди, че нарастващият пазарен дял на частния кредит е отражение на факта, че той предлага на емитентите сигурна цена и е "много по-лесен за справяне", отколкото разделянето на банков заем чрез процес на синдикиране или издаването на облигация. Той посочва, че варварските дни на компаниите за частен капитал, които натоварват фирмите с 85% дълг към обща стойност, отдавна са отминали. Средното съотношение дълг към стойност при сделките с частен капитал през миналата година е по-близо до 50%.

Все пак това съотношение не е чак толкова успокояващо, като имаме предвид колко са паднали оценките на частния капитал тази година (официалните данни се преразглеждат рядко за разлика от оценките на публичния пазар). А с големия растеж, изглежда, идва нов риск. В сравнение с печалбите на придобитите фирми нивата на дълга изглеждат много по-високи - средно шест пъти колкото брутната оперативна печалба, или малко над рекорда, поставен през 2019 г., както и през която и да е от последните 20 години. "Когато един пазар расте бързо, ако средата се промени, може да има един вид равносметка", казва Бейнщайн. Предизвикателството, казва той, е да се получи достъп до детайли и до данни за частните сделки. В публичните пазари, които са ярко осветени, е достатъчно лесно да се намерят доказателства, че компаниите не са изправени пред непосредствена криза. Проблемът е, че част от дълга се крие в сенките.