Как ще изглежда следващата рецесия в САЩ

Паралели с миналото

Ако САЩ наистина изпаднат в рецесия, как би започнала тя? Един от начините за предсказване на пътя на спада е да се консултираме с историята. САЩ са претърпели 12 рецесии от 1945 г. насам. Много наблюдатели посочват приликите между днешните проблеми и тези от началото на 80-те години, когато Фед при Пол Волкър смаза инфлацията и причини дълбока рецесия. Други сравняват спада след енергийните кризи от 70-те години на миналия век със скока на цените на петрола и храните днес. Трети оприличават срива на dotcom балона през 2000 г. на този на технологичните акции тази година.

Но тези паралели имат сериозни недостатъци. Инфлацията не е толкова здраво установена, колкото в началото на ерата на Волкър. Растежът изисква далеч по-малко енергия, отколкото през 70-те години на миналия век. А икономиката е изправена пред по-сложни насрещни ветрове сега, отколкото след срива от 2000 г. Уместността на миналите събития се ограничава и от необичайния характер на дълбокия спад, предизвикан от ковид през 2020 г., и бурното възстановяване през 2021 г., когато фискалните и монетарните стимули наводниха икономиката.

По-добър начин да мислим за евентуална рецесия е да погледнем САЩ такива, каквито са днес. Нека разгледаме три различни аспекта: реалната икономика, финансовата система и централната банка. Взети заедно, те предполагат, че рецесията би била относително лека. Балансите на домакинствата и бизнеса предимно са силни. Рисковете във финансовата система изглеждат управляеми. Фед от своя страна твърде бавно реагира на инфлацията, но доверието, което изгради през последните няколко десетилетия, означава, че все още може да се бори с ефективни реакционни действия. Има обаче една неприятна уловка: когато рецесията в крайна сметка приключи, последствията от последните няколко години на опасно съжителство с инфлация може да доведат до бавно възстановяване.

Домакинствата - с по-добри финанси

Да започнем с устойчивостта на реалната икономика, която може да се окаже най-важната защитна линия при спад. Населението като цяло има стабилна финансова основа, а тази промяна е добре дошла в сравнение със задлъжнелите потребители в миналото. Дългът на домакинствата е около 75% от БВП, което е спад в сравнение със 100% в навечерието на световната финансова криза от 2007-2009 г. Още по-удивително е колко по-малко американците плащат годишно за обслужване на дълговете си. Тъй като много от тях са преминали към по-евтини ипотеки, докато лихвените проценти падаха през последните години, годишните им плащания по дългове сега възлизат на около 9% от разполагаемия доход, което е най-ниското ниво от 1980 г., откогато има данни.

Освен това много домакинства имат по-големи от обичайните парични буфери благодарение на финансовите стимули от последните две години, както и заради по-ниските разходи за пътувания, ресторанти и други подобни в разгара на пандемията. Общо американците имат допълнителни спестявания от 2 трлн. долара (9% от БВП) в сравнение с преди ковид. Част от тези пари започнаха да се харчат с нарастването на разходите за живот, но те все още остават полезен буфер.

Пазарът на труда с понижена ефективност

Във всяка рецесия един от големите проблеми е колко хора ще изгубят работата си. Безработицата обикновено расте по време на рецесия: спадовете в САЩ след 1945 г. средно, без да включваме кратката ковид рецесия, повишават безработицата с три процентни пункта (виж графиката). Днес ръстът на безработицата изглежда още по- необходим икономически като начин да се облекчи част от натиска за повишаване на заплатите и да се намали инфлацията.

Може ли обаче нещата да се развият различно? Според някои показатели пазарът на труда никога не е бил толкова затегнат - налични са рекордните 1.9 работни места на всеки безработен. Това дава оптимизъм, че компаниите на практика могат да анулират обявите си за работа и да не уволняват хора. Председателят на Фед Джером Пауъл изрази тази надежда. "Има начин да ограничим търсенето на пазара на труда и да намалим свободните работни места, без да нараства безработицата", каза той на 4 май.

• Русия е изправена пред най-големия икономически колапс при Путин

На практика обаче е малко вероятно пазарът на труда да се адаптира толкова гладко. Съмърс посочва концепцията за кривата на Бевъридж, която изобразява основна връзка: колкото повече свободни работни места има, толкова по-ниска е безработицата. От началото на пандемията кривата се измести навън (виж графиката). С други думи, изглежда, сега са нужни повече свободни работни места, за да бъдат постигнати същите нива на безработица като в миналото. Това е знак за нестабилна ефективност на способността на икономиката да съпоставя правилните хора с правилните работни места. Едно възможно обяснение е, че някои хора все още не са склонни да работят поради рисковете за здравето, свързани с ковид. Друга е вариацията между регионите: някои щати като Юта и Небраска имат огромна нужда от работници, но няма достатъчно желаещи да се преместят в тях.

Каквато и да е точната причина, изводът е, че е твърде оптимистично да се мисли, че затягането на Фед може да намали свободните работни места, без да намали и заетостта. Но това не означава, че Пауъл греши. Кривата на Бевъридж също може да се премести обратно, докато възстановяването напредва и повече хора се връщат в работната сила. Да приемем, че безработицата се увеличава с 2 процентни пункта вместо средните за време на рецесия 3. Така тя ще стане около 5.5% и ще е под средната за последните три десетилетия. Макар и болезнено за тези, които ще отидат на борсата, това би бил добър резултат за условията на рецесия. За разлика от него в края на цикъла на затягане на Волкър 11% от американците са били без работа.

Дълговете на компаниите

Дори повечето хора да са доста добре защитени от рецесия, те все пак вероятно ще намалят разходите си при спад на икономиката. Затягането на коланите от своя страна би довело до по-малко приходи за бизнеса. Ключов въпрос е как по-ниските печалби ще взаимодействат с високите нива на дълга - за разлика от домакинствата компаниите са увеличили своите заеми през последното десетилетие. Дългът на нефинансовия бизнес възлиза на около 75% от БВП, недалеч от най-високите рекорди.

Преглед на оригинала

За успокоение, много компании се постараха да се възползват от ниските лихви по време на пандемията. През 2021 г. компаниите намалиха падежиращия тази година дълг с около 27%, или 250 млрд. долара, главно чрез рефинансиране на съществуващия си дълг при по-ниски лихви и за по-дълги срокове. Това ги прави по-малко чувствителни към повишаване на лихвените проценти.

Не толкова успокояващ обаче е фактът, че от лесните пари се възползваха и по-рисковите компании. Облигациите с рейтинг BBB, най-ниската степен на дълга от инвестиционен клас, сега представляват рекордните 57% от пазара на облигации от инвестиционен клас спрямо 40% през 2007 г. Когато настъпи рецесия, рейтингите на много от тези облигации може да се понижат с една-две степени. А когато облигациите преминат от инвестиционен клас към статус на спекулативни или нежелани активи, те стават далеч по-малко привлекателни за голяма част от инвеститорите като пенсионни фондове и застрахователни компании. Това увеличава шансовете за по-голям апетит към нискорискови активи при влошаване на нагласите.

Въпреки това благодарение на началната позиция на ниски разходи за финансиране има граница за това колко зле могат да станат нещата. В песимистичен сценарий, ако рецесията се сблъска с по-високи вложени разходи и растящи лихвени проценти - рейтинговата агенция S&P прогнозира, че около 6% от корпоративните облигации със спекулативен рейтинг ще изпаднат в неизпълнение следващата година. Това би било доста повече от сегашните 1.5%, но наполовина от достигнатите през 2009 г. 12%. Интригуващо е, че секторът, който днес държи най-нискокачествения дълг, са медиите и развлеченията, където влизат много компании за отдих като круизни линии. Рецесията би намалила търсенето на услугите им. Но тъй като притесненията за ковид отшумяват, нараства желанието за излизания и развлечения. Парадоксалният резултат е, че част от компаниите с нисък рейтинг може да са в състояние да се справят по-добре при спада от повечето други.

Нови заплахи за финансовата стабилност

Колко е стабилна финансовата система? През последните години заглавията относно стандартите за капиталова адекватност на банките по "Базел 3" може да са предизвикали немалко недоумение. Но тези правила изпълниха целта си и принудиха големите финансови фирми да държат повече капитал и по-ликвидни активи. Банките влязоха в 2007 г. с основен собствен капитал, поемащ загуби, на стойност около 8% от техните рисково претеглени активи. Днес той е повече от 13%, много по-голям марж на безопасност. "Рецесията не би изглеждала както след финансовата криза. Системата просто не е толкова задлъжняла като тогава", казва Джей Брайсън от банката Wells Fargo.

Неизбежно се появиха нови заплахи. Пруденциалните регулации тласнаха рисковите дейности към по-тъмните кътчета на финансовата система. Небанковите кредитори например са издали около 70% от всички ипотечни кредити миналата година в сравнение с 30% преди десетилетие. В идеалния случай това би отдалечило банките от рисковете. Но банковото кредитиране на тези не-банки също процъфтява, създавайки мрежа от непрозрачни връзки. Застрахователите, хедж фондовете и семейните офиси - на практика инвестиционни посредници за свръхбогатите - също поеха допълнителни рискове. Те имат повече дългове, отколкото преди 15 години, и са сред най-големите инвеститори в корпоративни облигации с по-нисък рейтинг.

Емблематични за новия вид опасност са обезпечените задължения по заем (CLO). Те обикновено се създават чрез синдикиране на заеми, обединяването им и след това разделянето им на ценни книжа с различни рейтинги в зависимост от техните профили за плащане. Стойността на неизплатените CLO достигна около 850 млрд. долара, което ги прави най-големия секюритизиран кредитен сектор в САЩ. А високорисковите заеми с ливъридж формират нарастващ дял CLO, които частично се превръщат в активи от инвестиционен клас чрез алхимията на секюритизацията. Паралелите с ловките ипотечни ценни книжа от началото на века са очевидни. И все пак приликите също могат да бъдат надценени. Пазарът на CLO е около половината от размера на най-рисковия пазар на ипотечни ценни книжа в началото на века. CLO свързват инвеститорите с широк спектър от сектори, не само с имоти. Те също така е по-вероятно да са дългосрочни инвестиции, по-устойчиви на възходи и падения на пазара.

Освен това важен стабилизатор за финансовата система ще бъде относителната стабилност на най-важния пазар на активи в САЩ - имотите. Силният скок в цените на жилищата през последните две години означава, че е вероятен спад в продажбите и стойностите. Но имотите също са в драстичен недостиг. Сам Хатър от Freddie Mac, подкрепяна от правителството ипотечна компания, изчислява, че САЩ имат недостиг от близо 4 млн. жилища поради забавено строителство през последните 15 години. Далеч по-добре е финансовата система да влезе в рецесия с огромно изоставане от недостатъчни инвестиции, отколкото с последствията от свръхинвестиции, какъвто беше случаят през 2007 г.

Парична политика без пространство за действие

Последният фактор при оценката на въздействието на рецесията е паричната политика. Към март средната прогноза на членовете на комитета за определяне на лихвените проценти на Фед беше, че инфлацията ще падне до близо 2% през 2024 г., без лихвените проценти да трябва да надхвърлят 3%.

Изглежда по-вероятно числата да са доста по-високи. Джеймс Булард, относително ястребово настроеният президент на Федералния резерв на Сейнт Луис, смята, че централната банка ще трябва да увеличи лихвите до 3.5% до края на тази година. Едно просто правило, което съчетава реалния неутрален лихвен процент (процентът, коригиран спрямо инфлацията, който нито стимулира, нито ограничава растежа) и очакваната инфлация, предполага, че може да са необходими по-високи номинални лихви. Ако реалното неутрално ниво е 0.5%, тогава Фед вероятно би искал да достигне реална лихва от около 1.5%, за да овладее инфлацията. Като прибавим краткосрочните очаквания за инфлация от около 4% годишно, както показват проучванията на потребителите в момента, на Фед може да се наложи да вдигне номиналната ставка до 5.5%. "Има значително по-голяма вероятност да се нуждаем от по-високи лихви, отколкото Фед сега предвижда или пазарът прогнозира", казва Съмърс.

Според някои показатели пазарът на труда никога не е бил толкова затегнат - налични са рекордните 1.9 работни места на всеки безработен. Източник: Reuters

Казано по друг начин, Фед започва пътуване с ясна дестинация (ниска инфлация), очевидно средство (лихвени проценти), но мъгляви предположения как да стигне дотам (колко високи трябва да бъдат лихвените проценти). Фед ще знае правилния път само като продължи напред и види как реагира икономиката.

Фед едва предприе първите си стъпки, като повиши лихвите с три четвърти процентен пункт през последните три месеца и определи план за свиване на активите си. Но може да е доволен от резултатите до момента, ясно видими във финансовите пазари, които бързат да отразят в цените бъдещо затягане. Въпреки всички грешки на Фед през изминалата година той още се ползва с уважението на инвеститорите, което е ценно наследство от последните четири десетилетия, започващо от лидерството на Волкър, който поддържаше таван на инфлацията. Акциите, които, изглежда, образуваха балони, паднаха. Въздействието върху ипотечните кредити е драматично: 30-годишните фиксирани лихвени проценти се повишиха над 5%, най-високото ниво за повече от десетилетие. И все пак кредитните спредове са се увеличили само донякъде, което е индикация, че кредитните пазари не са твърде стресирани. Взети заедно, те изглеждат като системна разпродажба и ранен успех за Фед. Въпреки че очакванията за инфлация, измерени чрез ценообразуването на пазара за облигации, все още сочат годишна инфлация от 3% през следващите пет години, те са се понижили с около половин процентен пункт спрямо март.

Доводът за оптимизъм на Булард е, че голяма част от работата по укротяване на инфлацията може да бъде свършена чрез връщане на очакванията на ниско ниво. Тогава реалната икономика няма да има нужда да понася тежестта на корекцията. Ето защо основната цел на Фед е да докаже на инвеститорите, че обещанията му за потушаване на инфлацията са правдоподобни. "Това е повече теория на игрите и по-малко иконометрия", казва той. Рекордът на Фед през последните няколко месеца, откакто със закъснение фиксира погледа си върху инфлацията, отваря възможността той да укроти цените без болезнено високо увеличение на лихвите. Това от своя страна би довело до по-лека рецесия.

Дори лека рецесия може да има дълбоки последствия

Защо тогава да се притесняваме? От една страна, дори лека рецесия е пагубна. Представете си, че нивото на безработица се покачва с два процентни пункта, както в сравнително обнадеждаващия сценарий. Това би означавало около 3 млн. американци да изгубят работата си. Политическите последици може да са още по-драматични. Рецесията през 1990 г. се проявява просто като премигване в икономическите тенденции, но помага да се проправи пътят за победата на Бил Клинтън над Джордж Х. У. Буш. Лека рецесия през 2023 г. може да сложи край на обсаденото президентство на Джо Байдън и да помогне на Доналд Тръмп да се върне в Белия дом.

Преглед на оригинала

Това ще направи политическия отговор на задаващата се рецесия много по-сложен. Ако, както се очаква, републиканците поемат от демократите контрола над Конгреса на междинните избори през ноември, намаляват шансовете за силен фискален стимул при забавяне на растежа. Републиканците не биха видели причина да спасяват Байдън, особено ако финансовата система е издръжлива.

Задачата за облекчаване ще падне пряко върху Фед. Но след като тъкмо се е борила да овладее прегряването на икономиката и да обуздае инфлацията, централната банка ще се притеснява да не увеличи търсенето твърде много. А ако настоящият цикъл на покачване на лихвите спре на ниско ниво, Фед няма да има много пространство за лихвени понижения. Следващата стъпка ще бъде отново да се отприщи количествено облекчаване (т.е. закупуване на активи като държавни облигации, за да се намалят дългосрочните лихвени проценти). Тогава Фед би се страхувал как ще бъде възприето "печатането на пари" толкова скоро след побеждаването над инфлацията и точно когато започва спорна предизборна кампания.

Резултатът е, че политиците вероятно ще разполагат с ограничен арсенал, ако следващата рецесия е точно зад ъгъла. Като се имат предвид силните страни на днешната икономика - щедри потребители, стабилни предприятия и сигурни банки - следващият спад би трябвало да е лек. Но дори и лека рецесия трябва да бъде последвана от подем, за да може икономиката да се върне напълно към добро здраве. А с фискална политика на резервната скамейка и парична политика, която е силно ограничена, има вероятност САЩ да се изправят пред болезнено бавно възстановяване. След две години на фокусиране върху високата инфлация ниският растеж може отново да се превърне в основен проблем за икономиката.

2022, The Economist Newspaper Limited. All rights reserved