Границата на креативността на ЕЦБ

Франкфурт ще трябва да прояви особена изобретателност как хем да овладее инфлацията, хем да не събори Рим

На управляваната от Кристин Лагард ЕЦБ й се наложи да проведе непланирана среща, на която да обяви чернова за нов "анти-фрагментационен инструмент"

Николай Стоянов

На управляваната от Кристин Лагард ЕЦБ й се наложи да проведе непланирана среща, на която да обяви чернова за нов "анти-фрагментационен инструмент" © Reuters

ЕС отблизо

Седмични новини за европейски регулации, бизнес и финансиране.

"В Европейския съюз положението с инфлацията не е толкова драматично като в САЩ и задачата на ЕЦБ е по-лесна от тази на Федералния резерв". Това каза бившият главен икономист на МВФ Оливие Бланшар по време на Световния инвестиционен форум на Amundi в Париж на 9 юни.

Само седмица по-късно доходността по италианския държавен дълг скочи с около 1 процентен пункт и надхвърли символичната граница от 4%, задържането над която за повече време се приема за неустойчиво. А на самата ЕЦБ й се наложи да проведе непланирана среща, на която да обяви чернова за нов "анти-фрагментационен инструмент". Целта му е практически да осигури контрол върху спреда между нивата, на които се финансират различните правителства, което е доста противоречива и непазарна мярка. Как точно ще бъде основана тя (освен с това че Италия е прекалено голяма за да фалира) и какъв точно дизайн ще добие не е ясно.

Но ще разберем скоро, тъй като задачата е още за юлското заседание на ЕЦБ, когато се очаква тя да започне да вдига лихвите, новият инструмент да е на разположение. А и ден след блиц срещата на централните банкери, напрежението на дълговите пазари не изглежда да е особено спаднало - доходността по 10-годишните италиански ДЦК вярно се върна леко на нива малко под (но недалеч) от 4%, но тази по германските скочи до нови най-високи стойности от края на 2013 г. насам - над 1.9%.

Невъзможната дилема

Сравнително оптимистичният прочит на Бланшар е тъй като според него има два вероятни сценария пред нас. Или ЕЦБ ще повиши рязко лихвите, макар и доста по-малко от Федералния резерв (в сряда той предприе ударно покачване с 0.75 пункта, каквото не е правил от близо 30 години), или икономиката ще се забави от само себе си под ударите на високата инфлация и ефектите от войната в Украйна. Според именития икономист обаче ЕЦБ е решена да сложи под контрол инфлацията и ще го направи, но истинският въпрос е какво следва след това. Бланшар е уверен, че сега икономиката минава през бабуна, но силните дефлационни сили от предходните години още действат и затова ще се върнем към средата на ниски лихви.

Затова и според него ЕЦБ няма проблем с дълговата устойчивост на Италия до нивата, на които ще й се наложи да вдига лихвите. Но както и сам признава, в какво той вярва няма толкова значение, а в какво вярват пазарите и техните притеснения могат да се превърнат в самосбъдващо се пророчество. А тогава ЕЦБ може да се намеси, но този път може да не разполага с нужните средства да успокои инвеститорите.

Причината сега да е различно и мантра, по подобие на "ще направим каквото трябва" на Марио Драги от преди 10 години, да не може да проработи е, че трудно може да си представим инструмент, който да реши проблема. През 2012 г. такъв нямаше в кутията, но ЕЦБ и другите централни банки "изобретиха" немислимите дотогава отрицателни лихви и дълги години на печатане на пари, евфемистично облечено като quantitative easing. Сега обаче в условията на висока инфлация мерките тя да се овладее са противоположни - прекратяване на покупките на ДЦК и покачване на лихвите. Преди още обаче те да са почнали по същество дълговите пазари вече реагират с нива, които поставят под въпрос как държави като Гърция и най-вече Италия ще могат да рефинансират дълговете си. А да не говорим и че те залагат на значителни дефицити, отворени за да смекчат ефектите от пандемията, но продължаващи и за да притъпят икономическия удар от войната в Украйна.

На ръба на паричната политика

При този крехък баланс вече е поставена под въпрос въобще ЕЦБ да може да провежда затягаща парична политика. Без още да имаме ясни детайли, лансираната към момента концепция е горе долу следната: ЕЦБ ще покачва лихвите, за да потисне инфлацията (вече пазарните очаквания са за 2 процентни пункта до края на 2022 г.), но същевременно таргетирано ще изкупува дълг на правителствата, чието финансиране прекалено се оскъпява. Според очакванията Николай Ваньов, управляващ мениджър на "МК брокерс", практически германският дълг ще остане да се формира пазарно и ще служи като бенчмарк, а за другите държави ще се контролира спредът (надценката) спрямо него. Той предполага, че този диференциал в доходността няма да е заложен експлицитно, а по-скоро ЕЦБ ще го преследва имплицитно.

С тази стратегия обаче има няколко проблема. Първият е чисто концептуален - досега мерките на ЕЦБ търсеха пропорционалност, докато сега тя директно ще започне да дирижира цени на дълговите пазари. Това освен всички други проблеми с поемания от нея риск, поражда и моралната опасност още повече да намали стимулите за реформи и затягане на бюджетните дефицити именно в държавите, където те са най-необходими.

Вторият е, че дори и така новата анти-фрагментационна политика може да не успее да постигне целта си. Вече нивата на десетгодишните германски облигации гонят 2% доходност, а италианските - 4%. На моменти спредът между тях се покачваше до 2.5 пункта, но дори да се заложи дирижиран спред около 1.5 пункта това няма да облекчи особено ситуацията. А ако на ЕЦБ се наложи да покачи лихвите чувствително, за да избегне инфлационна спирала, и да достигне нива над 3% на основната си лихва каквито към момента се очакват в САЩ в края на годината, дори и бенчмарковите бундове вече ще са на нива, които за по-задлъжнелите членки на ЕС ще са неустойчиви.

И накрая самата идея да продължат покупките на активи, макар и таргетирано, до известна степен подкопава ефективността на паричната политика. Да се опитваш да пребориш инфлацията като същевременно продължаваш да наливаш напечатани пари противоречи не само на учебниците по макроикономика, а и на здравия разум. Проблемът е, че друга идея няма на масата.