Историята на Silicon Valley Bank или скъпото спасяване на Силициевата долина

С нейните 209 млрд. долара активи той е вторият по големина в американската история, като изостава само от колапса на Washington Mutual през 2008 г. А освен това огромната част от сумата на депозитите (около 97%) в SVB надхвърля държавната гаранция до 250 хил. долара, което значи че не само много хора, а и фирми се оказват с блокирани средства, което можеше да предизвика вълна от фалити сред малките технологични компании.

Първосигналните паралели с финансовата криза от преди 15 години бързо прераснаха в притеснения от зараза, особено след като часове по-късно последва и още един, трети по-големина в американската история банков фалит. Signature Bank, която има фокус във финансирането на участници на криптопазара, с нейните 110 млрд. долара активи беше затворена през уикенда. Дали страховете са основателни, или става въпрос за специфичен казус на сбъркан бизнес модел и управленски грешки, може да се спори, но така или иначе след затварянето на банката в петък на финансовото министерство и регулаторите им се наложи през уикенда на коляно да разписват спасителен план, който да овладее паниката в понеделник.

В първоначалния му вид той включва противоречиво изключение - да се покрият всички депозити в двете потънали банки, независимо от размера им, комбинирано с инструмент за ликвидна подкрепа за останалите банки (кръстен Bank Term Funding Program, BTFP). Формално на публиката се продава версията, че това не е поредният омразен bailout, акционерите на SVB ще си понесат загубите и няма да се ползват пари на данъкоплатците. Но дори и в този му вид то изправя властите и Федералния резерв пред тежки морални дилеми и обвинения, че са се огънали под активния лобизъм на богатите и влиятелни венчър капиталисти и реално спасяват техните фондове.

Загуби с отложено действие

Най-често банките гръмват заради раздадени от тях лоши кредити, но в основата на проблемите на SVB е нещо, което обичайно се счита за по-безрискова част от баланса - портфейлът й от държавни ценни книжа и ипотечни облигации. В предходните години депозитите в нея, както и в други регионални банки растяха ударно - от 70 млрд. долара активи на SVB в края на 2019 г. те скачат до 114 млрд. долара през 2020 и 209 млрд. долара през 2021 г. Същевременно основните клиенти на банката, технологичните стартъпи, разполагаха с изобилно финансиране от venture capital (VC) фондове, така че нямаха толкова голяма нужда от кредити. Затова и логично SVB влага излишната си ликвидност в държавни облигации и както и други банки започва да залага на по-дългосрочни, за да извлече доходност. През 2020-2021 г. едногодишните американски ДЦК се търгуваха на нива около 0.05%, докато десетгодишните - между 0.6 и 1.6%.

С покачването на лихвите от Федералния резерв ударът по банката е по няколко линии. От една страна, покачващите се доходности свалят цените на облигациите, от друга, VC финансирането се затяга, а от трета, самите стартъпи продължават да горят кеш и съответно да теглят депозитите си.

Първоначално това не произвежда шок, като основната причина е счетоводна. Банките имат възможност да не преоценяват инвестиционните портфейли по пазарна стойност, а да класифицират инвестициите си като "държани до падеж" (hold-to-maturity, HTM) или като "на разположение за продажба" (available for sale, AFS). Има известна разлика, но и в двата случая те си стоят в баланса по номинална стойност (нереализираната загуба се отбелязва в някоя бележка с малък шрифт) и не генерират текуща загуба (при втория все пак влизат в отчета за всеобхватния доход и намаляват капитала). От 120 млрд. долара инвестиционен портфейл на SVB към края на 2022 г. над 91 млрд. долара са HTM.

В дигиталния свят на Силициевата долина голямата част от банковата паника се случва не с огромни опашки пред клоновете, а онлайн. Източник: Reuters

Проблемът се проявява, когато анализатори обръщат внимание на големите нереализирани загуби, доближаващи по размер капитала ѝ. И най-вече когато ѝ се налага да се раздели с част от тези книжа, за да посрещне тегления от клиенти. В сряда, 8 март, тя продава портфейл от облигации за 21 млрд. долара, които са придобити при средно 1.79% доходност, доста под текущата ниво около 3.9% по 10-годишните държавни облигации. Така тя изведнъж отчита около 1.8 млрд. загуба, която трябваше да бъде компенсирана с набиране на 2.25 млрд. долара капитал. Зле комуникираната новина, подсилена от ширещи се слухове в стартъп общността на Силициевата долина, обаче предизвика паника, тегления за десетки милиарди и като ефект - ликвидна криза.

Проблемът с нереализираните загуби от падащите цени на облигациите не е по никакъв начин специфичен. По данни от Федералната корпорация за застраховане на депозитите (FDIC) общо в американската банкова система те надхвърлят 620 млрд. долара към края на 2022 г. И далеч не само - реално в последната година всяка банка по света и въобще всеки инвеститор в книжа с фиксиран доход е изправен пред хартиени загуби, които могат да се превърнат в реални. Все пак случаят на SVB изглежда доста уникален - и като размер (при нея инвестиционният портфейл достига нетипичните почти 60% активите), и като управление (банката неясно защо практически не е хеджирала лихвения риск).

В момент на паника обаче техническите детайли имат малко значение. Естествената реакция на много клиенти в други регионални банки е да си изтеглят парите. Простата логика гласи: защо да поемам риска, а не да сложа всичко в някоя от големите банки - те така или иначе са по-регулирани и по-стабилни, а и ако нещо стане, със сигурност ще ги спасят.

Оцеляване на най-гласовитите

Половинчатото решение на регулаторите как да овладеят паниката обаче само по себе си буди притеснения и противоречия. Едната част от плана - да се създаде инструмент, с който банките с минимално оскъпяване да имат достъп до ликвидност, е логично. Проблемната част е, че за обезпечение ще се приемат притежаваните от тях облигации по номинал. Или казано по друг начин, вместо както SVB те да трябва да продават на загуба по пазарна стойност на примерно 90%, ще могат да получат 100% от стойността на книжата. Това обаче още повече намалява стимулите да управляват добре лихвения си риск.

Другата част от плана - да се покрият всички (а не само гарантираните до 250 хил. долара) депозити в SVB и Signature Bank, е спорна и като философия, и като ефект.

Първо, и двете банки определено не са системно важни. Всъщност именно сравнително ограниченият им размер е причина да са по-слабо регулирани, особено след като при администрацията на Тръмп са отменени съществени части от закона "Дод-Франк" и банките с под 250 млрд. активи минават на доста по-облекчен режим. Ако през 2008 г. безпрецедентната намеса на държавата се оправдаваше с опасността цялата финансова система да колабира, сега никой не вещае такъв катаклизъм. Затова и опитът на VC общността е да оформи дебата в посока, че евентуални масови фалити на стартиращи компании, бъдещи Google-и и Amazon-и, са едва ли не заплаха за националната сигурност. Лобистката акция през уикенда беше описана по източници от различни медии. Според Bloomberg в Zoom разговор с близо 1000 венчър капиталисти те са убеждавали продължително зам. финансовия министър Джошуа Фрост в своята гледна точка колко важна е стартъп екосистемата ("Тук се случват иновациите!"), а финансови директори на private equity фондове са му обяснявали, че ако не е ясно, че депозитите в малки банки са сигурни, ще спрат да ги използват въобще. FT допълва, че са поднасяни и геополитически аргументи: "Това не е просто банка. Това е САЩ срещу Китай."

Our economy will not function effectively without our community and regional banking system. Therefore, the @FDICgov needs to explicitly guarantee all deposits now. Hours matter.

We also need a modern version of our deposit insurance regime, but that will take some time, and https://t.co/38mcc75M9a

- Bill Ackman (@BillAckman) March 13, 2023

Второ, всъщност спасяването на вложителите в SVB и Signature Bank е изрично посочено като изключение. Така за вложителите в останалите регионални банки неяснотата дали при нужда и към тях ще се подходи по същия начин остава. Ако целта е те да бъдат успокоени, това не е особено постигнато. И всъщност някои от първоначално гласовитите поддръжници на решението, засипали с похвали властите, впоследствие поискаха пълна гаранция на всички депозити. В тези редици влизат например хедж фонд мениджърът Бил Акман, според когото без това регионалните банки може напълно да изчезнат и всеки час е от значение.

Второ, всъщност спасяването на вложителите в SVB и Signature Bank е изрично посочено като изключение. Така за вложителите в останалите регионални банки неяснотата дали при нужда и към тях ще се подходи по същия начин остава. Ако целта е те да бъдат успокоени, това не е особено постигнато. И всъщност някои от първоначално гласовитите поддръжници на решението, засипали с похвали властите, впоследствие поискаха пълна гаранция на всички депозити. В тези редици влизат например хедж фонд мениджърът Бил Акман, според когото без това регионалните банки може напълно да изчезнат и всеки час е от значение.

А също и Дейвид Сакс, със славата на един от съоснователите на PayPal. "Вече не става дума само за SVB. Става въпрос за 20 различни банки, които са в опасност, и каскадата, която се задава. В четвъртък беше SVB, в петък Signature, през уикенда още 3-5, сега са 20", каза той.

.@DavidSacks: "It's not about SVB anymore. It's about the 20 banks and the cascade that comes next. Remember, on Thursday, it was just SVB, Friday, it was Signature; over the weekend, it was three to five more, and now it's 20. Do you know who's smiling right now? Jamie Dimon. https://t.co/HbE50EaB9K pic.twitter.com/cItIVZZsXL

- kanekoa.substack.com (@KanekoaTheGreat) March 14, 2023

И накрая, опитът всичко това да се поднесе, че не е bailout, тъй като няма да се ползват пари на данъкоплатците, е в най-добрия случай измиване на ръцете. Като крайно правилата са променени така, че група вложители да бъдат спасени. И както ги описва икономистът и историк Адам Тууз, те са "зле управлявани и лошо съветвани бизнеси, които по неясни причини са паркирали огромни кешови наличности в силно уязвима банка". "Финансите сами по себе си не могат да обяснят спешната интервенция. Но както би трябвало да е очевидно през цялото време, SVB е от голямо значение, тъй като вложителите й са много могъщи, много богати и много влиятелни хора, според чийто наратив те са незаменими за една визия за бъдещето на Америка", пише той.

Краткосрочните последствия

Колапсът на SVB очаквано предизвика шокова вълна на пазарите. В понеделник въпреки интервенцията през уикенда банковите акции по цял свят бяха оцветени в червено. А тези на някои регионални банки в САЩ се сриваха с по десетки проценти. Във вторник част от сривовете се възстановиха, но като цяло вероятно в близките седмици и месеци финансовите пазари ще останат доста изнервени.

Дори паниката сред вложителите да стихне, тя лесно може да се разпали отново от всяка негативна новина. Също така е логично да се очаква и че като цяло перспективите и пред финансовия, и пред технологичния сектор в САЩ се влошават. Вследствие на събитията Moody's сложи под наблюдение рейтингите на седем отделни регионални банки и промени перспективата пред американската банкова система от стабилна на негативна.

При евентуални нови потънали банки и заявката да не се ползват пари на данъкоплатците ще бъде поставена на тест. FDIC има 129 млрд. долара активи, което е по-малко само от депозитите в SVB - около 160 млрд. долара. И активите на гаранционния фонд между другото също са вложени почти изцяло в ДЦК (122 млрд. долара), като при продажбата им и той би отчел загуба около 10 млрд. долара. По принцип той се пълни с вноски от банките - за 2021 г. над 7, а за 2022 - 8.3 млрд. долара. FDIC може да финансира загубите си с извънредни вноски от банките, така че реално идеята е, ако се понесe загуба от SVB и Signature Bаnk, сметката да се връчи на останалите играчи в сектора. Ако обаче тя стане твърде голяма, може да се наложи фондът да се финансира от правителството поне временно. А освен това, макар и не директно чрез данъци, разходите по спасяването на вложителите в SVB се пренасят към широката маса банкови клиенти.

Но може би най-същественото пряко последствие е, че решимостта на Федералния резерв да се бори с инфлацията ще бъде поставена под въпрос. Досега централната банка демонстрираше увереност в затягането на паричната политика и с лека ръка отхвърляше критиките, че ще потопи икономиката в рецесия (липсата на рязък скок в безработицата също й помагаше). Сега обаче темата финансова стабилност се завръща и всяко ново покачване на лихвите ще трябва да се съобразява и с още едно неизвестно в уравнението - дали няма да счупи нещо друго на пазара. Буквално за дни настроенията на пазарите се промениха и от почти сигурно повишение с нови 0.5 процентни пункта на следващото заседание на 22 март сега вече се търгува вероятност за пауза в затягането и дори понижения в края на годината.

Дългосрочните вреди

Технически загубата от SVB вероятно ще бъде относително малка, дори целият ѝ портфейл от ДЦК да се продаде по текущите пазарни цени. По-големият проблем е заложеният морален риск със спасяването на всички вложители, както и с ликвидния инструмент. По принцип държавната гаранция на депозитите премахва стимулите клиентите да се интересуват дали банката им е стабилна, а ако тя се разпростре над всички депозити, този риск става огромен. Логичното поведение на всеки депозант тогава би било просто да търси най-висока лихва и съответно ресурсът би се насочил към най-рисковите играчи на пазара. А отделно и такава гаранция, която по същество се явява квазизадължение на държавата, при всяка криза ще поставя под съмнение и нейната платежоспособност. В момента гарантираните депозити в САЩ са над 10 трлн. долара, като срещу тях стои едва 120 млрд. долара фонд, което осигурява покритие около 1.2%, така че логичен е въпросът и за доверието, че такъв механизъм би сработил.

Затова и не е учудващо, че двете банки бяха представени като изключения, а не за поголовна експлицитна гаранция, но от тук нататък при всеки нов банков фалит за Федералния резерв и финансовото министерство на САЩ би било трудно да обяснят защо едни вложители е можело да бъдат спасени, а други - не. Донякъде рискът все пак се лимитира и от това, че решението е акционерите и облигационерите да си понесат загубите, т.е. поне на теория за тях се запазват стимулите банките, в които инвестират, да са добре управлявани.

Ако все пак има оправдание за специалното третиране от държавата и регулаторите, то е че голяма част от проблема е продукт на техни политики и грешки. Напълването на балансите на банките с дългосрочни ДЦК е следствие на дългите години на нулеви лихви и печатане на пари. Те изпилиха другите възможности за извличане на доходност и насила вкараха много банки в по-рискови инвестиции. След това пък Федералният резерв дълго време беше в режим на отрицание - скочилата инфлация беше определяна като "преходна" и възможността за по-плавно покачване на лихвите беше пропиляна. А отделно и SVB е лицензирана и надзиравана институция, така че очевидно има провал и при локализирането и адресирането на конкретните рискове в баланса ѝ.

Но ледът е тънък. През 2008 г., Вашингтон се оказа в плен на интересите на банкерите и на реалната заплаха от финансов катаклизъм. Тогава спорното решение беше финансовият сектор да бъде измъкнат с цената на трилиони долари, а публичният гняв беше потушен с обещания, че той ще бъде така регулиран, че повече това да не се налага. Сега не е много различно - само че този път лобирането не идва от Уолстрийт. Silicon Valley Bank може и да потъна, но Силициевата долина беше спасена.