Финансовите пазари са в беда. Къде ще се появят пукнатините

Разходите за кредити растат бързо, както би се очаквало при такива обстоятелства. Бетси Грасек от Morgan Stanley подчертава колко рязка е била промяната: "В последното проучване сред висши кредитни служители всеки един въпрос за финансовото състояние клони към затягане. Никога преди не съм виждала такова нещо". И все пак истинският проблем е, когато кредитът е недостъпен - независимо от цената. Британски трейдъри съобщават, че няма оферти "купува" за ДЦК в дните, след като правителството обяви плановете си. Показателите за ликвидност на пазара на американските облигации също се влошиха. "Отново виждаме това, което се случи през март 2020 г. Едни и същи съкровищни облигации се търгуват на различни цени, спредовете купува/продава нарастват", казва Даръл Дъфи от Станфордския университет. Стратезите в Bank of America описват своя индекс на кредитен стрес като "гранично критичен".

Фондовите пазари също са толкова бурни, но поне продължават да функционират. "Може да не харесвате цената, която виждате, казва Тал Коен от Nasdaq, но поне винаги виждате цена." Фондовият пазар все още не е свидетел на "унищожаване на търсенето", изтъняване на книгата с поръчки, което се случва, когато купувачите и продавачите започнат да изтеглят поръчките си масово. Това е въпреки факта, че стратезите на Bank of America смятат, че пазарите са паднали до нива, при които загубите може да принудят фондовете да продават активи, за да съберат пари, ускорявайки разпродажбите.

Липсата на ликвидността на кредитните пазари е достатъчен проблем. Може да се превърне в пълна липса на кредитиране. Миналата седмица (последната на септември - бел. ред.) британските банки побързаха да свалят офертите си за ипотеките с фиксирани лихви. Ако тази динамика излезе извън контрол, тя обикновено може да бъде решена от централните банки, които се намесват и действат като кредитори от последна инстанция, както направи Централната английска банка. Рискът от това обаче не е тривиален. Подобна интервенция използва количествено облекчаване, закупуване на ценни книжа с помощта на пари на централната банка - пътят, който централните банки използват за облекчаване на паричната политика. По този начин това може да подкопае вярата в ангажимента за борба с инфлацията.

Наблюдателите на пазара сега се чудят дали целият този натиск ще доведе до неплатежоспособност, която се случва, когато стойността на активите на една институция падне под нейните задължения. Това е съдбата, която сполетя застрахователите, включително AIG, и банките, включително Lehman Brothers, през 2008 г. Собствениците на жилища в цяла Америка просрочиха заемите си, което означаваше, че обезпечените с ипотеки ценни книжа, активи, които много фирми бяха купили, вече не струваха нищо и бяха далече от оригиналната покупна цена. Неплатежоспособността е фатална и може да бъде разрешена само чрез фалит или отписване на вземания.

Твърде безопасен да фалира

Сегашното напрежение е първият голям тест за една финансова система с нов облик. Регулаторите се стремят да направят системно важните институции - както Lehman Brothers със сигурност биха се определили - твърде безопасни, за да фалират. Те направиха това, като принудиха фирмите, определени като такива, да следват строги правила за капитал, ликвидност и поемане на риск, както и чрез стрес-тестването им при хипотетични икономически сривове. Регулаторите също се опитаха да намалят непрозрачността и риска - каналите, през които страховете за Lehman се превърнаха в подозрение към цялата банкова система.

Резултатът е, че има слоеве на защита около най-важните институции на финансовата система. В сърцето на пазарите са клиринговите къщи, които уреждат сделки с акции и деривати между своите членове (най-вече големи банки). За да се присъедини към клирингова къща, членът трябва да депозира "първоначален маржин" в случай на неизпълнение; този марж може да се покачи, ако пазарите се раздвижат. Системата е стрес-тествана срещу неизпълнение дори на най-големите членове на клиринговите къщи, като JPMorgan Chase или Citigroup.

Автор : The Economist Преглед на оригинала

В по-добро състояние са и банките, които стоят между клиринговите къщи и другите финансови институции. Проблемите, които ускориха падането на Lehman Brothers, бяха, че фирмата не разполагаше с достатъчно капитал (на моменти, водещи до фалита ѝ, тя притежаваше капитал на стойност само 3% от активите), беше взела твърде много заеми (държеше дълг на стойност 30 пъти повече от собствения капитал), имаше съмнителен бизнес модел (правейки огромни залози на американския жилищен пазар) и беше поела огромни рискове.

Днес има 30 банки, определени като системно важни от регулаторите, около 28 от които са в KBW Nasdaq Global Bank Index, който проследява банковите акции. Тези 28 банки са финансирани с капитал на стойност 13% от техните рисково претеглени активи (вижте графика 1) и имат дълг на стойност пет пъти повече от собствения им капитал. Въпреки това сметките им не са напълно чисти: някои бизнес модели изглеждат крехки. Средно банките върнаха печалби на стойност 9% от собствения си капитал през последното тримесечие, но най-лошите (с изключение на Credit Suisse) върнаха само 4%. Трудно е да се разбере дали някой е поел големи рискове.

"Американските банки недвусмислено са много по-силни", казва банков шеф. Малцина правят подобни изявления за европейските банки и със сигурност никой не казва това за Credit Suisse. Фирмата имаше възвращаемост на собствения капитал от минус 14% през последното тримесечие, цената на акциите й се срина и пазарната й капитализация сега е само 12 млрд. долара. И все пак дори Credit Suisse не е близо до колапс в стил Lehman. Тя се финансира с капитал на стойност 14% от нейните рисково претеглени активи. Въпреки че суаповете за кредитно неизпълнение на Credit Suisse, които действат като застраховка срещу неизпълнение, са скочили (вижте графика 2), те все още предполагат, че шансът за неизпълнение е в ниските до средните едноцифрени числа.

Големите банки се насочват към новата ера укрепени. Но регулацията, която е засилила защитните им механизми, ги е отслабила в способността им да се конкурират. Тъй като те трябва да хеджират срещу рисковете към всички видове активи, сега те държат само скучни неща. Коефициентите на ливъридж ограничават техния размер. От друга страна, финансовите институции, които не са системно важни, не са обременени от тези правила.

Въздействието може да се види в балансите. През 2010 г., след финансовата криза, банките държаха 115 трлн. долара финансови активи. Други финансови институции, като пенсионни фондове, застрахователи и алтернативни мениджъри на активи, държаха приблизително същата сума. През годините след това делът на небанковите финансови институции се увеличи. До края на 2020 г. те държаха активи на стойност 227 трлн. долара, с една четвърт повече от банките. По същия начин четири пети от американските ипотеки идваха от банки преди финансовата криза. Днес само около половината го правят и повечето от тях се продават на инвеститори.

Автор : The Economist Преглед на оригинала

Така съмнителните неща вероятно са в други институции. Кои? През 2007 г. започнаха проблеми с недвижимите имоти. Този път американците имат много по-малко ипотечни задължения, но самият темп на растеж на цените на жилищата предполага, че някои купувачи ще се сблъскат с трудности. Наистина, три четвърти от тези, които са купили имот през последните две години, съжаляват за решението си. Други форми на недвижими имоти също са уязвими. Фирмите намаляват офисите си, за да се адаптират към работата от вкъщи, създавайки проблеми за търговските разработчици с висок ливъридж. Чарлз Бендит от Taconic Partners, предприемач в Ню Йорк, отбелязва, че много от сектора са избрали дълг с плаваща лихва, което означава, че разходите им за обслужването му вече са се удвоили.

Притеснително необезпечение

Майкъл Бъри, който стана известен през 2008 г. след залагане на късо срещу обезпечените с ипотеки ценни книжа, е притеснен от необезпеченото потребителско финансиране, като се има предвид ръстът на доставчиците на принципа "купувай сега - плащай по-късно" и лекотата, с която потребителите са успели да използват кредитните си карти. Goldman Sachs се впусна в потребителските кредити през 2019 г., като помогна за пускането на Apple card. Сега има необичайно висок процент на неизпълнение от 3% през последните шест месеца. Г-жа Грасек от Morgan Stanley посочва, че тъй като това е цикъл, задвижван от лихвен шок, проблемите вероятно първо ще настъпят при заемите, които бързо преоценяват към по-високи лихвени проценти: "Дългът с плаваща лихва, като кредитните карти, е незабавен, след това идват търговските имоти, автомобилите и евентуално ипотеките."

Една от най-бързо развиващите се части на частния кредит е тази, предлагана на фирми за софтуерни услуги, отбелязва Сет Бърнщайн, шеф на AllianceBernstein, мениджър на активи. "Това бяха фантастични банкомати, защото имат абонаментни модели." Осигурените от тях парични потоци се използваха за осигуряване на финансиране, което означава, че много фирми вече имат висок ливъридж. Те също така не са тествани при спад. Г-н Бърнщайн сравнява ситуацията със секюритизацията на жилищния дълг, където също има много малко налична информация за дълга.

Компаниите в по-общ план изглеждат най-застрашени. Те дължат заеми на стойност 80% от БВП в сравнение с 65% през 2007 г. Една трета от американския корпоративен дълг е с рейтинг bbb, най-ниският инвестиционен рейтинг. Фирмите с последващо понижение няма да могат да отговарят на изискванията за портфейлите на много инвеститори. Неизпълненията вече пристигат. Bausch Health, доставчик на здравни услуги, се предаде на 30 септември, с което повиши лихвения процент за емитентите с висока доходност до най-високото си ниво от юни 2020 г. Няма почти никакъв апетит за нов високодоходен дълг (джънк облигации) - банките, които се съгласиха да финансират поглъщането на Twitter от Илон Мъск през април, ще се затруднят да го издадат, без да понесат загуби.

Кой държи тези лоши активи? Финансовите компании, които са се разраснали много през последните 15 години, са първото място, което трябва да се търси. Алтернативните активи, които включват частен капитал, недвижими имоти и хедж фондове, са нараснали от едва 8% от общите финансови активи през 2006 г. до 15% сега. Те са поели загуби на хартия от 11% върху инвестициите си тази година, много по-малък спад, отколкото на публичните пазари. Това може да отразява разумни инвестиции или нежелание да се приспособят към реалността.

Фирмите, които са избягали от пълната тежест на регулацията, са друго място за търсене. Съветът за финансова стабилност и надзор, структура, създадена от Министерството на финансите в САЩ за наблюдение на важни финансови институции, се опита да поиска надзор над големите застрахователни компании, включително MetLife, AIG и Prudential. Но MetLife спечели дело срещу решенията, след което съветът отмени своите намерения и за останалите застрахователи.

Ако много инвеститори бъдат попарени, както би се случило, ако небанкова финансова институция фалира, добре, "на кого му пука", шегува се един банков шеф. Като се имат предвид реформите след последната финансова криза, изглежда малко вероятно да има фалити на институции, които са толкова големи и важни, че правителствата да трябва да ги спасяват. Системните институции ще преживеят друго събитие като взривовете на хедж фондовете LTMC (през 1998 г.) и Archegos (през 2021 г.). Но това не улеснява живота на централните банки. Тяхна работа е да затегнат политиката достатъчно, за да охладят инфлацията, без да причиняват сериозни смущения на финансовите пазари. И изглежда все по-трудно да се правят и двете.

2022, The Economist Newspaper Limited. All rights reserved