Къде се чупи криптото

На пръв поглед това може да се разчете като обичайна циклична криза, каквито избухват периодично и на класическите финансови пазари. Там те също вземат жертви, като вече нарицателната Lehman Brothers, която докара почти до пълен колапс цялата глобална финансова система през 2009 г.

Всъщност обаче тук говорим за нещо много по-структурно и фундаментално. В дългата си история финансите са се сблъсквали с различни видове рискове и измами. Затова и с натрупаното колективно знание през вековете са измислени много механизми те да бъдат избягвани или поне минимизирани. И не случайно финансовият сектор е еволюирал в сложна система от правила и институции. Те не действат на 100%, но като цяло спомагат да се избегнат най-грубите и фатални грешки - например да не може всеки да бърка безконтролно в парите на клиентите си или пък банковата паника да не помита целия сектор.

В Дивия запад на криптовалутите тази инфраструктура практически напълно отсъства. Донякъде това е заради недоглеждане, донякъде заради недоразвитост (целият пазар на дигитални валути е по-малък от борсовата оценка на някои технологични компании като Apple Microsoft или Google), а донякъде и съзнателно - заради убеждението или илюзията, че алгоритми могат да я заместят. Сега всички участници на пазара, и най-вече инвеститорите, с проби и грешки (и с цената на солени загуби) откриват "топлата вода" - защо много неща са регулирани, забранени и дори криминализирани. На тях им се налага да наваксат на бързи обороти няколко века институционално развитие, без което криптозимата може да се превърне в ледникова епоха.

Защо не мога да си печатам пари

В основата си парите не са нещо сложно - средство за размяна. Може да не са хартии или монети, а злато, камъчета, раковини или електронни записи. И определено може и да са частни, като тук има изобилни примери в историята, но проблемът обикновено е в доверието, че който ги е издал, няма да злоупотреби. Дори и днес има подобни квазипари примери, макар и със стеснено приложение - бонус точките от супермаркета при пазаруване, с които можете да се сдобиете с тиган или джобно ножче, могат да минат за нещо подобно.

Децентрализираните криптовалути, базирани на блокчейн, до голяма степен решават проблема с доверието - правят невъзможно безразборното печатане, като го подчиняват на неизменими правила. Това обаче не значи, че предотвратяват всички възможни злоупотреби. Всъщност това, което разклати доверието във FTX, беше именно публикация на специализирания сайт CoinDesk, хвърляща светлина, че голяма част от активите й представляват създадения от самата нея токън FTT. Те допреди дни са били на пазарна стойност над 5.9 млрд. долара, но след паниката и тегленията в началото на ноември и разпродажбите от клиентите им тя пада до около 0.5 млрд. долара. Нещо повече - впоследствие от публикуван от FTX своеобразен "баланс" на борсата (екселски файл, предполагаемо направен в последните дни в опит да се намерят спасителни капитали) се разбира, че внушителна част от активите й (още над 5 млрд. долара) са били във втори създаден от нея токън SRM (Serum). От него едва 3% са се търгували, а останалото стои в баланса на компанията, което прави оценката, меко казано, съмнителна - видимо, ако FTX реши да разпродаде всичко, цената ще падне близо до нула. И предвидимо при паниката и тук има срив.

Източник: Shutterstock

Подобни техники се ползват и от други играчи на криптопазара, което естествено повдига опасенията, че е въпрос на време и другаде да гръмне аналогичен ликвиден проблем. Отделно и че в случая с FTX нередностите далеч не свършват дотам, а мистериозни статии като 8 млрд. долара "Hidden, poorly internally labeled 'fiat@' account" будят искрено изумление. Но понеже финансите на криптокомпаниите почти винаги са черна кутия, залагането къде и кога ще стане това се движат предимно от слухове и съответно заразата е в дифузно теглене отвсякъде. Разбира се, и в добрия стар аналогов финансов свят има много възможности за счетоводно разкрасяване с раздути оценки, нo нищо не се доближава до суперсилата да се създават милиарди от въздуха.

Защо не мога да съм банка

Да събираш депозити и да даваш кредити, като печелиш разликата в лихвите също не е особено сложна концепция и е нещо, което се прави от стотици години. Проблемът е, че и идеята да злоупотребиш с чуждите пари не е кой знае колко далечна. Най-опростено, някой може просто да изчезне със спестяванията на хиляди хора и да си ги харчи на далечен остров, но това може да става и по-софистицирано - да ги раздаде на кредити на собствените си компании. А дори и без каквито и да е злоупотреби може просто заемите да се окажат лоши и изведнъж да няма достатъчно средства да се върнат на всички депозанти.

Решението е банкирането да е силно регулиран бизнес. С него могат да се занимават само лицензирани институции, те са длъжни да предоставят най-важни данни на широката публика, а още повече на регулатор. Той трябва да следи дали са стабилни, платежоспособни и ликвидни, има правомощия да извършва проверки на място, да дава предписания и дори да затваря банки. А да, и кредитирането на свързани лица е обект на строги лимити, за да се намали рискът.

Цялата тази система на банков надзор не съществува в света на дигиталните активи. Всеки може да си сложи табелка криптобанка и да започне да събира депозити (макар в повечето страни все пак да няма правото да ги нарече така). Преценката кой е стабилен е оставена изцяло на пазара, като инвеститорите влагат парите си на доверие. Резултатът предвидимо е подобен на този в класическите финанси от епохата, преди да има реален банков надзор - изобилие от чести фалити и откровени измами.

Защо да ви пускам в кухнята

Прозрачността е един от основните механизми за изграждане на доверие във финансите. Ок, банките си имат своите тайни и няма да ви покажат целия си портфейл. Това е обяснимо, защото и клиентите им си имат своите тайни - едва ли искате съседът ви да знае колко пари имате в сметката си и каква ипотека изплащате. От банки, брокерски компании, управляващи дружества и т.н. обаче се очакват регулярни и достоверни финансови отчети, като за счетоводни измами се носи включително и наказателна отговорност. Отделно отчетът трябва да мине и през външни очи на одитор.

Криптоаналозите им са доста по-потайни. Много от големите играчи въобще не оперират през едно дружество или някаква ясна корпоративна структура, а чрез плeтеница от компании в различни юрисдикции. Така сглобяването на пълната картина обикновено граничи с невъзможното, а доколкото има някакви консолидирани данни, те може да се предоставят на подбрани инвеститори, примерно VC фондове, когато трябва да се набере капитал, но са публични.

В светлината на FTX краха заявките за повече прозрачност бързо заваляха. Някои обявяват публично своите портфейли, където могат да се следят наличности от различни криптоактиви и движенията. Други залагат на различни форми на външна проверка, брандирани като "одит", който да гарантира, че са ликвидни. Засега обаче данните са в най-добрия случай фрагментирани и непълни. А с това и информацията кой каква експозиция към затворената FTX има, е непълна, като се разчита предимно на уверенията на самите компании. Всичко това естествено засилва рисковете от зараза и разклащане на доверието в някой следващ.

Защо ми трябва капитал

Собствените средства в балансите на финансовите компании са своеобразна застраховка за клиентите им. При реализиране на загуби те се абсорбират първо от капитала и чак след това, ако евентуално го надхвърлят, вложителите на банките или притежателите на сметки при брокери или борси може да изгубят парите си. Освен това те са и механизъм, който намалява ливъриджа и има дисциплиниращ ефект да не се поемат прекомерни рискове - очевидно собствениците на финансови компании и банки не биха искали при евентуален фалит да загубят всичко и могат да държат мениджмънта отговорен да не се впуска в инвестиции, които могат да доведат до това.

Затова и през историята е имало различни подходи, включително и от акционерите на банките да се изисква двойна отговорност (т.е. не както сега да може да понесат загуби само до размера на дела си, но и при фалит да дължат от собственото си имущество още толкова) и дори неограничена отговорност. Съвременният регулаторен подход е базиран на изисквания за капиталова адекватност. В началото си преди над 150 години те са прости - за да основеш банка, трябва да вложиш минимална сума собствен капитал, а днес е сложна система от показатели и инструменти, чрез които се изисква постоянно да се поддържа адекватен капитал на поетите рискове. Като цяло логиката е, че въпреки че банките нямат никакво желание да фалират, ако се остави на самите тях, те обикновено биха заделяли твърде малко капитал просто защото той е прекалено скъп и намалява печалбите им.

В дивия криптосвят нито има регулатор, нито прозрачност кой с какъв капитал разполага. Това позволява не само теоретично, а и практически играчите на него да продължават да оперират дори с отрицателен капитал, поне докато не се появят подозрения или опасения. Тогава вече тегленията и ликвидната криза бързо приключват играта. От делата около несъстоятелността на Celsius, a и от малкото, което досега е излязало около FTX личи, че вероятно именно така са се развили събитията при тях.

Всичко това не значи, че банковият надзор е безгрешен - и в аналоговите финанси се случват измами и фалити, фабрикува се кух капитал и изкуствено се подценяват поетите рискове. Той обаче успява да сработи като механизъм за свиване на системния риск, тъй като ограничава масовостта на лошите практики, и донякъде като механизъм за ранно предупреждение, което може да помогне за контролирано оздравяване вместо за хаотичен фалит.

Защо няма кой да ме спаси

Няма банка, която да може да издържи на масирано теглене на депозити. Дори и да е добре управлявана, просто парите са раздадени като кредити и ако голяма част от клиентите си ги поискат накуп, следва крах. В по-далечните години на финансовата история банковите атаки (включително чрез разпространени слухове и съмнения от конкуренти или медии) и паники са почти ежедневие.

Рецептата срещу тях са прехвърляне на част от риска по-нависоко. Типичен пример е държавната гаранция на депозитите до определен размер (в ЕС до 100 хил. евро). Но може би най-силният инструмент е превръщането на централните банки в кредитори от последна инстанция. Зад термина стои това, че всяка платежоспособна банка може да получава колкото поиска ликвидност, стига да разполага с качествени активи, които може да ползва като обезпечение - т.е., ако срещу нея има атака или панически тегления, тя може да си набави нужния кеш и да ги успокои. Най-рано английската централна банка, а впоследствие Федералният резерв, ЕЦБ и почти всяка независима централна банка, предлагат тази услуга (не и БНБ в условията на валутен борд).

Преглед на оригинала

На криптопазара, както вече можем да се досетим, кредитор от последна инстанция

няма. Технически дори няма как да има, защото централните банки могат дадат това обещание само благодарение на суперсилата си да печатат пари. През пролетта, при срива на пазара именно основателят на FTX Сам Банкман-Фрийд донякъде пое тази неформална роля, като неговият фонд Alameda се намеси като спасителен купувач за няколко заплашени да гръмнат конкурента. Не е изключено и именно това му смело начинание да е допринесло за краха на криптоимперията му.

Сега подобна заявка дава основният му враг, който отключи паниката във FTX, Чанпън Джао (известен с инициалите си CZ). Собственикът на най-голямата криптоборса Binance анонсира фонд, който да спасява солидни проекти, обхванати от ликвидна криза.

To reduce further cascading negative effects of FTX, Binance is forming an industry recovery fund, to help projects who are otherwise strong, but in a liquidity crisis. More details to come soon. In the meantime, please contact Binance Labs if you think you qualify. 1/2

- CZ 🔶 Binance (@cz_binance) November 14, 2022

Засега няма никакви детайли как би функционирала подобна институция - как ще се отсява кой може да получи подкрепа, какви лихви или обезпечения ще иска и как ще се управляват конфликтите на интереси. А дори и в най-добрият случай фондът би бил "кредитор от предпоследна инстанция" - ограничен от собствения си размер.

Криптосекторът няма как да се превърне в точно копие на съвременния финансов пейзаж (а и едва ли някой там иска това). Насред все още хвърчащите отломки от разбиващите се гиганти, оцелелите големи играчи трудно ще успеят да измислят някаква мащабна и убедителна саморегулация и вероятно в близко време ще се разчита на подобни кръпки. С всеки нов взрив обаче вероятно най-крайните любители на чистото крипто ще намаляват и ще трябва да приемат, че ако искат секторът им от площадка за технологични експерименти да се превърне във финансов пазар, трябва да приеме някои правила. А и да не иска, тя така или иначе идва и сривове като този на FTX, където финално вероятно ще става дума за стотици хиляди жертви и милиарди долари загуби, ще я ускорят.

По принцип няма лошо да се учиш от грешките си, но когато всяка от тях може да е фатална, си заслужава да ползваш и чужд опит. Повечето хора инстинктивно разбират това и като ги заболи корема, не вадят кухненския нож сами да се оперират. Нито си връзват електрическата мрежа вкъщи както им падне, без да сложат бушони. Да изгубиш пари за щастие не е смъртоносно, но е определено болезнено и малцина биха бръкнали отново в контакта, сляпо вярвайки, че този път електротехникът не е мошеник.