Краят на безплатния обяд с дълга

Не, инвеститорите не са съвсем полудели. За промяната в настроенията и поведението им си има съвсем рационално обяснение. Всъщност причината далеч не е само една, а действат комбинация от фактори. Колко силни и продължителни са те може да се спори, но гарантирано златното време на безплатния дълг няма да се върне скоро и вече държавата ще трябва да си плаща скъпо, ако иска да е щедра.

Ликвидността: засега парите не са свършили

Най-лесното обяснение за случая би било ликвидността. Технически тя се дефинира като възможността бързо да излезете от инвестицията си, но за целите тук може да си го представите просто като наличните свободни средства на пазара. Те са важни, защото дори да ти предложат най-изгодната оферта на света, ако нямаш пари, просто няма как да се възползваш. Затягането на паричната политика от големите централни банки по света, започнало от началото на тази година, по замисъл е именно това - попиване на щедро лялата се над десетилетие ликвидност, така че явно има основание да мислим в тази посока.

Всъщност обаче в България данните по никакъв начин засега не показват спадане на ликвидността. Банките продължават да поддържат свръхрезерви в БНБ, срещу което получават 0%, а доскоро дори си плащаха отрицателна лихва. Показателно, че няма ликвиден стрес е и че лихвите по депозитите остават на рекордно ниските си нива, близо до нулата, без да се усеща активизация на конкуренцията между банките за привличане на ресурс.

Пенсионните фондове (вторият най-голям купувач на ДЦК) получават с всеки месец повече осигурителни вноски заради инфлационно напомпания ръст на доходите от заплати. Те, ако не ги вложат в нещо, а ги държат по сметките си в банките, също не извличат доходност, така че остава въпросът защо биха пропуснали да купят книжа с 4-5% доходност.

Отчасти тук поведението им може да се обясни и с очакването, че моментната снимка на ликвидността може много бързо да се промени и затова всеки предпочита да я съхранява. Като цяло обаче по всичко изглежда, че наличието на свободен ресурс поне към момента е сред най-малките проблеми.

Доходността: Не точно толкова положителна

Друга част от пъзела е, че макар номиналната доходност за година да е нараснала чувствително, реалната всъщност текущо е още по-дълбоко в отрицателна територия. Най-просто обяснено, голямата разлика е инфлацията - ако преди година си получавал 0.5% лихва, а инфлацията е около 2%, то парите ти са се обезценявали със скорост около 1.5% годишно. Ако обаче сега печелиш 4%, но инфлацията е 15%, загубата на покупателна способност в реално изражение вече е 11%.

Разбира се, тези двуцифрени нива на инфлация едва ли ще се запазят дългосрочно и осредненото ниво на доходността от една примерно петгодишна инвестиция ще е по-ниско. Но за инвеститорите, търсещи защита от инфлацията, настоящите нива не са задоволителни и те може би се насочват и към по-рискови алтернативи.

Растящата доходност (и очакванията това да продължи) може да са и друга част от обяснението за поведението на някои купувачи. Образно казано - заемат изчаквателна позиция за по-изгодни условия. Ако се вярва на заявките на Федералния резерв и ЕЦБ, предстои още затягане и логично може да се предположи, че условията на дълговите пазари в скоро време няма да се успокоят. До края на тази, а и следващата година българското правителство ще има нужда от още финансиране, така че няма нищо нерационално инвеститор да отложи покупката, за да успее да извлече няколко базисни, а и дори процентни пункта повече доходност. Например само за месец - от средата на септември, доходността по една и съща емисия ДЦК с падеж юли 2026 г. се покачи от 3 на 4.5%, а на споменатите петгодишни книжа с падеж март 2028 г. траекторията беше аналогична - от 4.13 на 5.65% за три седмици.

А отделно и българското правителство не е монополист на дълговия пазар. Реално то се конкурира с всички други държави по света и при съставянето на портфейлите си всеки институционален инвеститор балансира риск и възвращаемост спрямо стратегията си. Така например, ако се погледнат инвестициите на най-големия универсален пенсионен фонд в България, този на "Доверие", от юни до септември той чувствително е увеличил вложенията си в държавен дълг от около 1.5 на над 2 млрд. лв. Същевременно обаче инвестициите в български ДЦК се покачват минимално от 515 на 545 млн. лв. и делът им спада от над ⅓ до под ¼ от всички. За сметка на това чувствително се покачват държаните румънски, германски, френски, италиански, испански и други облигации, включително и такива от по-екзотични дестинации като Индонезия и Чили. При други техни колеги делът на българските ДЦК е и още по-нисък, включително дори под 15%

Рискът: расте по всички линии

Още един важен момент е, че сега икономическите перспективи навсякъде се влошават, а нивото на несигурност е високо - най-малкото заради неясните ефекти от войната в Украйна и вероятността конфликтът да ескалира. Опростено представено, когато давате на някого пари назаем, винаги е налице опасността, че той може и да няма възможност или желание да ги върне. При държавите фалитите не протичат точно така и не са толкова чести, но не е като да не се случват и спомените от протяжната гръцка драма не са толкова далечни.

Това по никакъв начин не значи, че България е на прага на фалит. Тя все още е сред страните с най-нисък дълг към БВП в ЕС и разполага с доста опции за маневриране. Влошената макродисциплина в последните години и перспективите дефицитите да станат хронични вече са заложени в проекта за бюджет на служебния финансов министър Росица Велкова. Там за следващата година се предвижда отрицателно бюджетно салдо от 6.6% и нужда от 16 млрд. лв. нов дълг. А според разчетите на ведомството и в следващите години не следва особено свиване, като в края на 2025 г. дългът на държавата ще се удвои в номинално изражение спрямо настоящото му ниво и ще надхвърли 75 млрд. лв., или 38% от БВП.

Това определено разваля аурата на България на отличник, така и пазарът вече изисква по-голяма рискова премия, за да я финансира. Към това се добавя и вече година и половина политическа нестабилност, през които повечето време управляват служебни правителства и всички партии са в постоянен предизборен режим на щедри обещания. Ако наследникът на Велкова в редовен кабинет иска да промени тази картина, той ще трябва да реже разходи или да вдига данъци, което към момента не е заявка на никоя от водещите политически сили във фрагментирания парламент.

Конструкцията на валутния борд на България също прави трудно да се противодейства на външни шокове, а при продължителни популистки фискални заигравки е възможно да се подкопае и доверието в самия него. А липсата на правителство и действащ парламент (и най-вече на ясно демонстрирана политическа воля) все повече отдалечават опцията страната да влезе в еврозоната от 2024 г. - нещо, което доскоро изглеждаше сведено почти до формалност.

Затова и възприятието за България бързо се видоизменя и тя изведнъж попада в съвсем друга рискова категория. Това не значи, че текущата пазарна оценка непременно е правдива и отразява адекватно риска. Например в момента вече българският дълг се търгува по-скъпо от италианския или дори гръцкия, които макар и в еврозоната, са с неустойчиво високи нива на задлъжнялост и средата на високи лихви ще се отрази много по-съществено на бюджетите им. Същевременно пък в страните извън еврозоната с плаващи курсове като Полша, Унгария, Румъния и Чехия доходностите са дори над тези на България, като там централните банки вдигаха доста по-агресивно основните си лихви, за да предпазят валутите им от обезценяване и допълнителен внос на инфлация.

Така че безспорен факт е, че страховете властват на финансовите пазари и България далеч не е единствената финансираща се най-скъпо от краха на Lehman Brothers насам. Но е факт и че българските политици определено не полагат усилия да успокоят притесненията, като все пак донякъде утешително в последните седмици действията и бездействията им бледнеят пред пожара, който британското правителство успя да предизвика на дълговия си пазар.

Загуби: хартиени, но с опасност да са и истински

И така постепенно стигаме до може би най-съществения фактор за моментното необичайно състояние на пазара, при което растящата доходност не предизвиква търсене въпреки изобилието на ликвидност. А тя е, че инвестициите в ДЦК трябва да се преоценяват по пазарни цени, които се движат в обратна посока на доходност. Така, ако сте си купили петгодишни облигации на аукциона на 26 септември при 4.13% доходност, те са били на цена 95% от номинала им, но три седмици по-късно след новия аукцион на 17 октомври, когато доходността им достигна 5.65%, пазарната им стойност вече съответства на 89% от номинала им. Тоест тази инвестиция ще тежи на портфейла ви с над 6% текуща отрицателна доходност. А ако се вземе спадът на цените на държавния дълг от началото на годината, процентите вече стават двуцифрени.

Тази загуба е само хартиена, но това не значи, че е без значение. За банките има известни счетоводни опции да избягват оценяването по пазарна стойност, като ги водят за държани до падеж, макар че дори и така има ефект при отговарянето от тяхна страна на регулаторни изисквания, стрес тестове и т.н. При пенсионни и взаимни фондове пък това води до спад на ежедневно обявяваните от тях стойности на дял и отчитане на отрицателна текуща доходност. За тях това също са нереализирани загуби, но имат далеч по-директен ефект върху клиентите им, които при вида на стопяващите им се спестявания често прибягват до тегления или пренасочване към конкуренти.

Отделно и хартиената загуба има реален потенциал да се превърне в реална, ако по някаква причина се наложи да се излезе от инвестицията в ДЦК преди падеж. При банка това може да се случи при отлив на депозити например или при затягане на регулаторните изисквания, които да я принудят да намалява рисковите си експозиции. Всички тези рискове естествено стимулират банките и другите институционални инвеститори да бъдат особено предпазливи в момента.

И макар в поведението им да има не само страх, а и логика, далеч не искаме да ви убедим, че всичко е напълно ясно и точно.

В момента банките явно не са особено ентусиазирани да дават пари назаем на българското правителство за пет години дори при нива около 6% годишно. Същевременно поне няколко от тях имат оферти на сайтовете за ипотечен заем с фиксирана лихва за първите пет години, според които те са готови да кредитират граждани двойно по-изгодно - на нива около 3%. Да, продуктите са различни и жилищните кредити са обезпечени, но това определено не е обичайна ситуация и няма как да продължи дълго.